2024年、日経平均4万円が「確実に」視野…PBR2倍銘柄が続出！キーワードは『マルチプル』
2023年、日本株式市場のバズワードとなった「株価純資産倍率（PBR）1倍割れ」。これを改善させるため、資産運用会社が相次いでPBRが低い銘柄に着目したファンドの運用を始めたほか、価値向上に取り組む企業と対話（エンゲージメント）も行っている。日経新聞の上級論説委員兼編集委員である小平龍四郎氏は、「今後、異なる視点のPBR向上策が広がれば、市場が活性化し、株価上昇の持続性は増すに違いない」と語るーー。
2023年の株式市場でもっとも語られた言葉「PBR」
筆者は日本経済新聞のコラムで「株価純資産倍率（PBR）1倍割れ」を「2023年の日本株式市場のバズワード」と書いたことがある。すると、取材先の１人から「よくぞ言ってくれた」とお褒めのメールをいただいた。
どういう意味か少し経緯をふり返りたい。
2023年の株式市場でもっとも語られた言葉が「PBR」であることに、だれも異論を差し挟まないだろう。東京証券取引所が「PBR１倍割れ対策」を企業に求め、企業側も手元にため込んだ現金を吐き出すべく、自社株買いや配当など株主還元に急旋回していった。おかげで日経平均株価は30余年ぶりにバブル崩壊後の高値を更新。いよいよ、日経平均株価の史上最高値の更新や、4万円台が視野に入るかもしれない……。そんな雰囲気も漂う。
韓国の投資家が「私たちの市場の課題は低PBRの改善」と語るのを聞いたこともある。「コリア・ディスカウント」という言葉があるほど、韓国は株価が割安で放置されがちな国のひとつ。日本の取り組みを注視しているらしいが、韓国や日本と異なり、証券取引所が主導権をもって株価振興策をとるようなことがないらしい。「日本がうらやましい」といった話も漏れ伝わる。
PBRについても違う視線が必要。それは「マルチプル」
国境を越えて広がるPBR１倍割れ問題。しかし、当の東証の首脳は「私たちが言ったのは『資本コストと株価への意識向上』であって、具体的なPBR１倍割れ対応ではない」という。東証の意向をやや矮小化し、証券会社や一部メディアが「自社株買いのススメ」だけを称揚してしまった面がある。
こうした現象を苦々しく思っていた人も少なくなかったようだ。筆者に「よくぞ言ってくれた」と連絡をくれた取材先もその１人だ。バズワードとは「いかにも専門的に聞こえるが、実は意味が不明確なまま世間で通用している言葉」（コトバンク）だ。まさに、冷静な良識派の市場関係者の目からみれば、今年の株式相場でPBRはまさに「バズ」っていたのだろう。
PBRをきっかけに企業の目がもう少し広い財務戦略へと広がっていけば、市場が活性化し株価上昇の持続性は増すだろう。
PBRについても違う視線が必要だ。それは何かといえば、「マルチプル」（倍率）だ。業績や財務を手堅く改善させるだけでなく、期待感を株価形成にいかに織り込ませるかということでもある。PBRという指標はマルチプルへの気づきを与えてくれる。
PERの低下とは「利益成長の期待が落ちていること」の現れ
PBRとは自己資本利益率（ROE）と株価収益率（PER）のかけ算だ。「PBR＝ROE×PER」。この公式がもっと意識されるようになるべきだ。自社株買いは資本の減少を通じROEを改善させ、PBRの上昇につながる。しかし、自社株買いは企業が有望な投資先を見つけられない場合の「現金の返還」という財務戦略であり、株主にとっては成長投資の放棄というシグナルにもなりかねない。そうなると、成長期待の低下からPERを押し下げる要因になる。ROEは上がってもPERが下がるので、PBRは横ばいか下手したら下がってしまう。
フィデリティ投信の重見吉徳マクロストラテジストが5月に発表した論考は注目に値する。重見氏は米S&P500と東証株価指数（TOPIX）の構成企業のPBRをROEとPERに分解し、12年度と22年度の実績を比較した。米企業は10年間でROE（16.3％→21.5％）もPER（13.9倍→17.7倍）も上昇し、必然的にPBR（2.27倍→3.81倍）も上がった。日本企業はROE（6.0％→9.4％）こそ改善したが、PER（20.5倍→13.7倍）の下落で相殺され、PBR（1.23倍→1.28倍）は横ばいにとどまった。
重見氏はPER低下の理由として「投資家が利益の増加や株数の減少を一時的とみなした」と指摘する。PER20倍と言えば、投資家が現状の利益を向こう20年に渡って期待できるということを示し、13倍であれば13年分の利益だ。つまり、PERの低下とは利益成長の期待が落ちていることの現れにほかならない。
「忸怩たる思い」大和ハウス工業はPBRが1倍を切る事態
最近の情報開示では大和ハウス工業の有価証券報告書が市場の話題になった。芳井敬一社長の顔写真入りメッセージが掲載されており、2桁のROEと連続増配にもかかわらずPBRが1倍を切る状態について「忸怩（じくじ）たる思い」と率直な心境を吐露。主な原因は投資成果への市場の期待が高くないことと考え「対話することで評価につなげていきたい」と言い切った。
自社株買いによるROE改善だけでなく、市場との対話を通じてPERの上昇をめざしたわけだ。市場との対話とは、すなわち投資家向け広報（IR）にほかならない。
企業のIR担当者と話すと、来年はPERだけでなく、EBITDA（利払い・税引き・償却前利益）倍率などを含め、マルチプルの上昇を目指す動きが強まりそうな雰囲気を感じる。
米投資ファンド、カーライルの日本法人で副代表を務めた大塚博行氏の動きも注目しておいたほうがいいだろう。日本の上場株に投資するファンド「ジャパン・アクティベーション・キャピタル」（JAC）の設立準備を進めている。1件あたり数百億～1000億円の投資規模を予定し、成長戦略づくりや実行の後押しをするという。ファンドの構想を聞いた金融機関によれば「自社株買いは提案しない」「将来期待の醸成により、マルチプル上昇にこだわりたい」などと語っているようだ。
2024年には多くの企業が「PBR2倍」に届く可能性がある
二言目には自社株買いを求めるアクティビストとは一線を画し、企業と二人三脚、あるいは経営者の背中を押すエンゲージメント型ファンドはすでに日本にあるが、小型の企業が多い印象だ。松井氏のファンドは大企業への投資を念頭においている模様。「エンゲージメント」ではなく「アクティベーション」という言葉に意気込みを込めたようだ。
日本の上場企業の経営者はよく「株価は市場が決めるもの」と言う。だから、ROEなど自社の努力で改善できる数値は一生懸命に改善させるが、利益に対する株価の「倍率」などマルチプルには不確実性が伴うので目標にすることはない。
しかし「PBR1倍」を口にするのであれば、「株価収益率○○倍」も同様に視線の先においても問題はないはずなのだ。前述の重見氏の計算に戻ろう。日本企業が9.4％のROEを維持しつつ、10年前の20.5％までPERを高めると、PBRは約2倍になる。9.4％×20.5倍＝1.3倍、というわけだ。
TOPIX全体のPBRが2倍になると、日経平均に換算して4万円は確実に視野に入ってくる。少し前まで「日経平均4万円」などと言うと、夢物語と笑われるのがオチだった。しかし「PBR2倍」と言えば、多くの企業が手の届くところにあると感じるのではないか。2024年のどこかの時点で、それが現実味を帯びてくるはずだ。
