●過去50年間の金利観を変えるべき時

　このように考えると、現在進行中の金利上昇と金利高止まりは良いことであるとの結論に至る。過去50年間の金利趨勢を振り返ると、金利上昇は悪いこと、金利下落は良いこととの感覚が続いてきたようである。

　1970年代の金利上昇は悪い金利上昇であり、インフレ、政府の信認の低下、ドル不安などが起こってリスクプレミアムが高まり金利が上昇し、株価は低迷を続けた。物価上昇率でデフレートさせた実質NYダウ指数を見ると、金利上昇が始まった1966年をピークに1982年のボトムまで17年かけて75％下落と大恐慌並みの下落となった。まさに悪い金利上昇であった。

　これに対して1981年以降の40年間の長期の金利低下は、インフレの低下、貯蓄余剰の高まり、それに伴うリスクプレミアム低下による良い金利低下だった。実質株価1982年から2022年までの40年間に32倍（年率9.1％）となった。

　しかし、金利上昇は悪、下落は良と単純に決めつけることはできない。今の金利上昇が潜在成長率の高まりによるものだとすれば、それは良い金利上昇である。成長率が高まり、中立金利が上昇している下で、低水準の政策金利を維持し続ければ、インフレや資産バブルの恐れが高まる。

　FRBはインフレ懸念が去っても、高金利を維持しなければならない。これがFRBの「Higher for Longer」の真意であるとすれば、今の金利高は株高要因と言える。

●金利高止まりの本質、「乖離し続けた利潤率と利子率の収斂」

　より本質的に考えると、今「乖離し続けた利潤率と利子率の収斂」が急進展していることが重要である。武者リサーチは過去10年以上にわたって利潤率と利子率が乖離し続ける異常性を指摘し続けてきた。日本も米国も2000年前後から金利が下がる一方で利潤率が上がるという、ワニの口を開けたような両極化が進行した。

　2007年に上梓した「新帝国主義論」（東洋経済新報社）でこの奇妙な現象を指摘したが、当時その理由はよく分からなかった。その直後のリーマン・ショックで利潤率が低下してワニの口はいったん閉じたが、その後両者の乖離はさらに大きく拡大した。利潤率の指標としては、総資本利益率、ROE（自己資本利益率）、株式益回り（利益／株価）などがあるが、ワニの口の拡大はどの利潤率指標を見ても明白である。

　利潤率の代表としての株式益回りと利子率（10年国債利回り）の推移を見ると、2000年頃まで強く連動していた両者が以降大きく乖離したことが分かる。しかし、この乖離は今回の金利上昇で大きく収斂した。FRBはかつて株価のフェアバリューとして「予想1株利益／10年国債利回り」というモデルを提起したことがあった。それは株式益回り（予想1株利益／株価）が10年国債利回りと等しくなる水準が適正株価であるとするものである。このモデルに基づけば、過去20年間金利が低下した過程で株価の上昇が不十分なために株式益回りは低下せず、株価のアンダーバリュー状態が続いていたことになる。このフェアバリューとの比較で著しく割安だった株価が、金利の上昇によってフェアバリューに大きく近づいたということになる。

●なぜ、資本主義の危機は回避されたのか、高圧経済政策の貢献大

　さて、この利潤率と利子率の乖離は、破局に至る危険な前兆である。資本主義では、儲かる仕事があるから資金の争奪戦が起こり、お金が有効に活用されることで金利が上がっていく。しかし、企業が儲かってもその資金が遊んでいて使われず、金利が下がっていくとすれば、それは資本主義が機能していないことを意味する。