米国株の下落が長期化する可能性は高くない
10月31〜11月1日は、アメリカでFOMC（連邦公開市場委員会）が開催。米国株の下落は続くのだろうか（写真：ブルームバーグ）
米国株の下値模索の動きが続いている。代表的な指標であるS&P500種指数は、7月末に年初来高値（4588ポイント、終値）をつけてから下げに転じ、10月27日時点では4117ポイントと、同高値から約10％低い水準で推移している。
長期金利への市場の心理は依然混乱状態
株安が続く要因としては、10月に入って、ガザ地区での紛争勃発という地政学リスクが加わったこともあげられる。だが、やはりアメリカの長期金利（10年国債金利）が一時5%超となるなど、急上昇していることが大きな要因になっている。
S&P500種指数は年初（3824ポイント）から見ればまだ約8%上昇しているが、いわゆるメガキャップ（超大型）株の上昇でその多くが説明できることもあり、長期金利上昇には脆弱である。
10月に入ってから、FRB（連邦準備制度理事会）の多くのメンバーが、この長期金利上昇が金融引き締め的に作用するため、「長期金利上昇が利上げに代替する」との認識を相次いで示している。
これらは10月31〜11月1日に開催されるFOMC（連邦公開市場委員会）で、当局が利上げ見送りに傾いているとのシグナルであり、FRBの利上げ姿勢はやや柔軟になっているとみられる。
10月19日にニューヨーク経済クラブで講演を行ったジェローム・パウエルFRB議長も同様の考えを否定しなかった。このときにはパウエル議長が、「長期金利上昇を容認」と受け取れられかねない発言をしたことが注目され、同氏の発言後に長期金利上昇と株安が続いた。
もっとも、FRBは長期金利を直接的なターゲットにしていない。長期金利の水準に対して、明確な見解を示すことは難しいのが実情だろう。
パウエル議長の発言に対する反応は、金融市場でFRBによる対応への期待が高まりすぎていた、ということではないか。急ピッチの長期金利上昇を受け、債券市場の市場心理が悲観方向に傾く中で、なお混乱状況にあると言えるかもしれない。
逆イールド解消は「正常化」が進んでいる証拠
夏場以降の、アメリカの長期金利上昇にはさまざまな要因が複合的に影響しているが、大幅な「逆イールド（短期金利＞長期金利）」の修正が進んだ側面が大きいと筆者は見ている。
7月に政策金利が5.50%（上限）へと引き上げられる中で、長期金利は3%台後半にあったが、このときは歴史的にも、かなりまれな「逆イールド」であると、筆者を含めて少なくない市場関係者が認識していたのではないか。
2年国債金利と10年国債金利の差で見た逆イールドは、7月時点では1%まで広がっていた。これは1982年以降の逆イールドのときと比べて2倍以上の大きな金利差であった（10月27日現在では0.2％弱の逆イールド）。経験則としても、持続しない逆イールドの状態だった、ということだろう。
景気失速への懸念が和らぎ、2024年の利下げが遠のく中で、先述した歴史的な逆イールドが縮小、解消へと向かうのは「正常化」のプロセスとも言える（逆イールド幅が縮小して、債券市場が織り込む今後1年の景気後退確率が低下した）。逆イールドの縮小ペースは急ピッチとしても、5%に接近する長期金利上昇は避けられず、そしてFRBも同様の認識を抱いているのではないか。
経済動向に目を転じると、9月分のアメリカの雇用、小売販売などの経済指標の上振れをうけて、2023年のGDP成長率に関して筆者もやや見通しを引き上げた。ただ、筆者自身は、7月時点で「アメリカ経済の堅調な成長は想定よりも長引く」と判断を変えていたこともあり、最近の上振れについて意外感はない。一方で、インフレの再加速をもたらすほど、経済の高成長が持続する可能性は高くないと考えている。
例えば、「中小企業が借り入れを容易にできるかどうか」という調査では、3月の銀行破綻以降も総じて安定していた。だが、9月分の調査でやや悪化する兆候がみられている。これまでの長期金利上昇の、景気抑制的な効果が強まりつつあることを示すシグナルといえる。企業の信用状況の変化は、急速な経済失速というよりも、成長を徐々に抑制するという程度とみられるが、2024年にかけて、経済成長やインフレは、より安定して推移しつつある。
｢リーマン前｣より低い実質金利､企業財務も総じて健全
また、一時5%台へ上昇した長期金利は、リーマンショックが起きた2008年の前年にあたる2007年以来の高水準にあり、金融危機の発生などが意識されてもおかしくない。これまでの金利上昇の負の影響が累積的に蓄積され、それが突然（非線形的に）あらわれ、経済全体を大きく押し下げるシナリオについても、完全には否定できないだろう。
ただ、当時と現在を比べると、まずインフレの水準そのものが異なるので、実質金利で比べると、現在はかなり低い。また、アメリカの家計の債務比率が、コロナ禍前まで低下し続けるなど、民間企業などのバランスシートは、リーマンショックが発生した時点よりも、総じて健全と判断される。筆者は、2024年、これまでの長期金利の上昇だけで、株価下落が長く続くような景気後退にまで至る可能性は高くない、と考えている。
今後も、米国株市場は、長期金利上昇を中心としたリスクに左右されやすい展開が続くかもしれない。だが、長期金利上昇の背景には先述した足元の経済活動の底堅さがあるとみられ、これは同時に企業業績の改善をもたらす。企業利益の1年先のアナリスト予想は、4月以降の改善基調が10月も続いている。
株式市場を覆う霧（不確実性）が今後少しずつ薄れる中で、業績改善への期待が米国株市場の下支えになるのではないか。
（本稿で示された内容や意見は筆者個人によるもので、所属する機関の見解を示すものではありません。当記事は｢会社四季報オンライン｣にも掲載しています）
（村上 尚己 ： エコノミスト）
