11月FOMCで｢利上げの霧｣が晴れるこれだけの証拠
11月1日にFOMCが終了すれば、金融市場をとりまく霧が晴れるかもしれない（写真：ブルームバーグ）
9月のFOMC（アメリカ連邦公開市場委員会）以降、金融市場の主役は、すっかり同国の長期金利となっている。
FRBの利上げは「もはや不要」になりつつある
10年金利は9月下旬に4.5％近辺まで上昇すると、10月中下旬にかけて、一時は5％を突破した。
一般的に金利上昇は景気回復を伴ったものを「良い金利上昇」、財政不安に由来するものなどを「悪い金利上昇」といった具合に区別されるが、株式市場にとって金利上昇はすべて「悪」であると理解したほうがいいだろう。安全資産であるはずの国債金利の上昇（債券価格下落）は株式の相対的な魅力を減じるからだ。
仮に今回のように景気回復に裏付けられた金利上昇だったとしても、アメリカ国債を保有しているだけで5％の利回りが得られるのであれは、敢えてリスクをとってまでも株式を保有・取得する必要性はなくなってしまう。このようにしてアメリカ金利上昇は株式の頭を押さえる。
アメリカ金利の行方はインフレに大きく依存する。その点、10月に発表されたデータの多くはインフレが沈静化に向かっていることを示す安心感のあるものだった。まず9月の消費者物価指数（CPI）はインフレ沈静化の進展を示し、FRB（アメリカ連邦準備制度理事会）の利上げがもはや不要になりつつあることを確認させる結果であった。
詳しく9月のCPIを見ると、まず総合CPIは前月比プラス0.4％、前年比プラス3.7％とエネルギー価格上昇を背景にやや加速基調にあるが、コアCPIは前月比プラス0.3％、前年比プラス4.1％と8月のプラス4.3％から減速した。インフレの瞬間風速を計測するために3カ月前比年率の伸び率を計算したところ、9月はプラス3.1％であった。
その3カ月平均はプラス2.8％まで減速し、2％台の定着を視界に捉えた。雇用統計で示される平均時給の低下が示されるなど、労働コストが落ち着いていることを踏まえると、先行きも大幅な再加速は見込み難い。
次に企業サーベイ指標のPMI（購買担当者景気指数）に目を向けると、インフレが落ち着く中で製造業の景況感が持ち直すという望ましい動きがみられ、この指標単体では「株高・金利低下」を促すデータに見えた。10月24日に発表されたアメリカのPMI速報値は製造業PMIが50.0へと1.1ポイント改善し、ついに好不況の分岐点の目安となる50を回復。過剰な在庫の圧縮が進む中、自動車生産の回復などに支えられ2カ月連続で改善した。
2022年12月の46.2がサイクルボトムになった可能性が高く安心感のある結果であった。ヘッドラインを構成する5つの項目は生産（50.8→51.1）と新規受注（49.5→51.0）がともに50を上回り、生産活動が底入れ感を強めたことを示唆した。個人消費が驚くほどの粘り強さを発揮していることが背景にある。他方で雇用（51.9→49.8）は低下し2020年7月以来となる50割れを記録（サービス業PMIでも雇用は低下）。これは賃金由来のインフレが沈静化していることを印象付けた点で朗報であった。
何がアメリカ長期金利の上昇を促したのか
同時にサービス業PMIも50.9へと0.8ポイント改善した。金融引き締めの影響が顕在化する中にもかかわらず、50近傍で踏みとどまっている姿はソフトランディングそのものであろう。そうした中でインフレの先行指標として注目される「販売価格指数」は9月の56.0から10月は53.0へと急低下した。
販売価格指数は2022年4月に74.2という異常値をつけて以降、長らく50台後半で推移していたが、遂に50割れが視野に入る水準まで低下した。こうしたインフレ沈静化と景気の粘り強さを示す指標は「金利低下・株高」として認識して良いだろう。
そもそもアメリカ長期金利はなぜ上昇したのか。NY連銀の試算を用いて要因分解すると、それが「タームプレミアム（期間の長さに伴う上乗せ利回り）」主導であったことが見て取れる。
市場参加者が予想する短期金利の期待値（向こう10年間の短期金利予想値）を意味するリスクニュートラル金利は6月以降「プラス4.5〜プラス4.7％」のレンジで大きな動きはなく、直近値もプラス4.5％程度であった。だが、この間タームプレミアムはマイナス1.0％近傍から一気にプラス圏に浮上した。
タームプレミアムは、端的に言えば短期金利要因で説明できない部分、すなわち需給であり、それは国債発行計画（財政政策の見通し）やFRBのバランスシート戦略（量的緩和・引き締め）など「将来の不確実性」によって決定される。例えば2021年央のタームプレミアム上昇は、FRBがいつ量的緩和の段階的縮小に着手するのかが市場参加者の中心的テーマとなった際に観察された。
ただ一口に需給と言っても、タームプレミアムが内包する要素は多岐にわたるため、その予想は困難だ。たとえば、中国や日本など外貨準備としてアメリカ国債を保有する国々がどれくらいのペースでアメリカ国債を購入・削減するかなどといった予測不可能な要因を含む。
また海外金利の動向も重要だ。アメリカよりも金利の低い国が多ければ、それらの国の投資家が高い金利を求めてアメリカ国債投資を加速することでタームプレミアムは低下する。言うまでも、それらを予測するのは極めて難しい。
FRB高官の発言の変化に見え隠れする内容を注視
このように、タームプレミアム主導でアメリカ長期金利が上昇する中、FRB高官は、ここへ来て長期金利の上昇ペースを抑えるような発言を連発している。
10月5日のメアリー・C・デイリー・サンフランシスコ連銀総裁を皮切りに、複数のFRB高官が「長期金利の上昇がFRBの利上げを肩代わりする（した）」という趣旨の発言をすると、10月19日にはジェローム・パウエルFRB議長も追随した。
こうした発言からは、10月31〜11月1日に開催されているFOMCにおける利上げ停止を、あらかじめ正当化する意図が見え隠れする。またそれ以上に重要なのは、それまでFRBは早期の利下げを織り込む金融市場参加者の見通しを強く否定し、長期金利の上昇を促すような発言を多くしてきたからだ。
それとは一転してFRBが金融引き締めの効果を弱める発言をしたことは注目に値する。これをもって、FRBが方向転換したとは言い切れないものの、後から振り返った時にはこの発言が転換点であったとの認識に至るのではないかと筆者は考えている。
11月の株式市場は引き続きアメリカ長期金利の動向に左右されそうだ。だが、FRB高官がインフレ沈静化に一定の満足感を示すことで金融引き締めの終わりが見え、また利上げと併行して実施されてきたバランスシート縮小についてその停止が議論されれば、長期金利の低下が促され、9月下旬以降の金融市場を覆った霧が晴れるのではないか。
（藤代 宏一 ： 第一生命経済研究所 主席エコノミスト）
