27日、米ニューヨーク証券取引所でトレーダーが働いている。［写真 AFP＝聯合ニュース］

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マイクロソフトとメタ、アマゾンなど米国ビッグテックの業績発表が相次ぐ「スーパーウィーク」が始まり、ウォール街の関心は人工知能（AI）投資規模から投資効率性にシフトしている。AIにどれだけ多くの資金を注ぎ込むかより、投資金をどれだけ早く売り上げとキャッシュフローとして回収できるのかに対する疑問だ。アップルがエヌビディアを抜いて世界時価総額1位を奪還した背景でもある。

27日の米国証券市場でアップルの時価総額は約4兆9500億ドルを記録し、エヌビディアの約4兆7600億ドルを追い抜いた。この日アップルの株価は1．17％上がったのに対しエヌビディアは4．99％下落した。アップルが終値基準でエヌビディアを抜き時価総額1位となったのは昨年4月以降で初めてだ。

米経済メディアCNBCは「アップルが独自のデータセンターを大規模に構築するより外部設備を賃借する方式を選び莫大なAI資本支出を避けた点が肯定的に評価されている」と分析した。今年に入りアップルの株価は約24％上昇したのに対し、エヌビディアは4％上がるのにとどまった。アップルは30日に7−9月期の業績を発表する。未来アセット証券のキム・ソクファン研究員は「市場の評価基準がどれだけ多く投資するかから投資額をどれだけ効率的に回収するのかに変わっている。アップルは競合企業のように大規模AI資本支出をしなくても安定したキャッシュフローを維持できる点で保守的ビッグテックと再評価されている」と分析した。

エヌビディアをめぐる「循環金融」議論も投資心理を揺さぶった。フィナンシャル・タイムズとブルームバーグによると、エヌビディアは最近SKグループと5000億ドル規模の事業協力を発表したのに続き、オープンAIの米データセンタープロジェクトには最大2500億ドル規模の支払保証を議論するなど、AI生態系に対する投資と金融支援を相次いで拡大している。市場では供給業者であるエヌビディアが顧客の資金調達を支援し、顧客がエヌビディアのAIチップを購入する構造がAIの需要と企業価値を人為的に膨らませることになるとの懸念が出ている。グローバルXマネジメントの投資戦略家ビリー・レング氏は「オープンAIのデータセンター負債保証はすでに議論となっている供給業者金融への懸念をさらに大きくしている。AIインフラ構築過程の資金調達負担を示すと同時に需要が依然として堅調だというシグナルでもある」と話した。

市場の関心はAI投資規模より投資額が実際の売り上げと余剰キャッシュフローにどれだけ早くつながるに集まっている。今週7−9月期の業績を発表するマイクロソフトとメタ、アマゾンも同じ尺度で評価される見通しだ。グローバルハイパースケーラーの今年のAI関連資本支出は約7000億ドルと推定され、ウォール街では来年1兆ドルを超えると予想する。

信用市場でもAI投資負担を懸念するシグナルが感知される。フィナンシャル・タイムズによると、オラクルの5年物クレジット・デフォルト・スワップ（CDS）プレミアムは144bpから215bpに急騰したし、エヌビディアは79bp、アルファベットは67bpで最近過去最高水準を記録した。CDSプレミアムは企業の倒産リスクを反映する指標で、数値が上がるほど市場が信用リスクを高く見ているという意味だ。

ソシエテ・ジェネラルの米国株式戦略責任者マニシ・カブラ氏は「ハイパースケーラーは株当たり純利益（EPS）でなくCDSを見なければならない。AI資本支出が現金創出速度を追い抜いて余剰キャッシュフローを景気循環の底の水準まで引き下げている」と診断した。DWSの米国債券リサーチ総括ジョージ・カトラムボン氏は「業績発表を通じて明らかになる資本支出規模を見るとヘッジ（リスク回避）の必要性が大きくなっている。まだAI投資の収益性が立証されていない状況で大規模負債が発行されており市場の検証もより厳格になっている」と指摘した。