なぜ株価はほとんどいつも上がっているのか？
日本株が強い。だが株価は、実はたいてい上がっていることが多い。なぜなのだろうか（写真：Getty Images）
日本株が力強い上昇を続けている。
2024年の大発会（4日）は、大地震、航空機事故と不幸な出来事の連続で、寄り付きから大幅下落で始まった。だが、代表的な株価指標である日経平均株価はすぐさまマイナス幅を急速に縮小して終えた。
この連載は競馬をこよなく愛するエコノミスト3人による持ち回り連載です（最終ページには競馬の予想が載っています【2024年1月5日編集部追記】2024年1月1日、山崎元さんは逝去されました。心から哀悼の意を捧げ、ご冥福をお祈りします）。記事の一覧はこちら
2日目の5日には早くも昨年末を上回り、この日を含めて15日まで6営業日連続で上昇した。しかも1日で500円、600円以上も上昇する日も多く、あっという間に、平成バブル崩壊以来約33年ぶりの高値を連日のように更新し、ついに3万6000円台を付けた。
米国株が下落しようが何だろうが、上がり続けた。これはあまり見ない光景である。足元では一息ついたように見えるが、多くの市場関係者は、今年は今後も上昇が続き、2022年、2023年に続き、米国株を上回る上昇と続けると予想している。
株価は世界的に常に上がってきた
なぜ、株価は上がるのだろうか？巷では、「なぜ今株価がこんなに上がっているのか」と、NHKでさえ扱うほどで、素朴な驚きとともに、いろいろな解説ニュースが氾濫している。
「新NISA（少額投資非課税制度）が始まったから」、とか何とかいろいろな解説がなされているが、もちろん、私は、そんなことに興味はない。今回のテーマは、日本株が今年上がるかどうかという話ではなく、「なぜ株はほとんどいつも上がっているのか」「そもそも株というものは、なぜ値上がりするのか？」という話である。
実際、株価は世界的には常に上がってきた。確かに日本にいると、1989年12月29日の3万8915円というバブル期最高値から下がり続け、ようやく最高値をうかがうところまで戻ってきた」ということになる。
だが、アメリカのNYダウ30種平均株価は、1980年末には960ドル台にすぎなかったのが、2023年末には3万7689ドルで40倍弱になっている。アメリカは常に例外だが、ドイツでも代表的なDAX指数は2003年末の3965から2023年末には1万6751ポイントとなっており、約4.5倍となっている。このように株価というのは上がるものなのである。ここでは日本が例外だ。
しかし、日本に関しても、実はほとんどの期間、株は上がっている。ただ、1989年に日経平均が3万8915円をつけた平成バブルがあまりに異常なだけなのだ。あのバブルに惑わされてはいけない。実際、この10年を見ると、日経平均は2014年から2023年の10年間で8回上昇している。
株価はおおむね「9割の時間帯」で上昇している
その理由は何か。
「どうせオバタのことだ。要は『それはバブルだから』ということだろ」と思われるだろうが、今回の小幡は違う。バブルであることもそうなのだが、もう少し細かい構造と投資家心理の話をしよう。
まず、第1に、株価というものは、普通の時は右上がりを続け、ある瞬間、暴落が起きて、一気に調整する。そして、そこから上昇トレンドを再開する。この繰り返しなのだ。
おおむね、9割の期間、小さい上げ下げを繰り返しながら（典型的には3四半期、9カ月上がって、1回四半期で下げて、また3四半期上昇する）、上昇を続け、突然暴落し、1割の期間で調整する。「10年に1度、金融危機が来る」というのはそういうことなのである（ラリー・サマーズ元財務長官は、2008年のリーマンショックの時に『100年に1度の危機は10年に1度来る』という名言を残した）。だから、基本、多くの場合、株価は上がっている。
それで、株式投資が好きな個人は、いつも上がるから、上昇トレンドに乗ろうとする。株式投資をしない人々（だから、普段は株価水準など気にしない）は、暴落のニュースだけをテレビなどで見て「ああ、株って怖いな」と思って、株式投資を避ける。
個人向けのファンドマネージャーも、基本は買い続ける。なぜなら、買いトレンドが起きているときしか、つまり、上がり続けているときしか、個人は投資を増やそうとはしないからだ。
「これから株を始めてみよう」と思って投資信託を買う人は、そういうときしか、重い腰を上げないし、避けていたところに、恐る恐る近寄ってこないものだからだ。そして毎日「日経平均がいくら上がったか」を急に気にするようになる。
そうすると、「あ、今日は日経上がった、自分のファンドも値上がりしているだろう」、と思って、ファンドの基準価格や自分の資産の時価を見ると（ネット口座になって、本当にリアルタイムの自己資産がわかるようになり、こういうことは便利になった）、「あれ、あんまり上がってない。なんだよ！」などと、怒りを証券会社やファンドマネージャーにぶつけたくなる人も多い。
証券会社からは「リスク分散や、リスク回避のためにディフェンシブな銘柄が多かったり、株式以外の資産も入っていたりするのです」などと説明されるかもしれない。顧客にとってみれば「そんなのよりも、ちゃんと上がる商品を売ってくれよ！」となる。
だから、個人には日経平均に連動性が高く、流動性やボラティリティ（変動率）の大きい大型株が人気になるし、投資信託も値動きに勢いがある「成長系」などが人気になる。ファンドマネージャーや運用会社、それを取り次ぐ証券会社は、それが正しくないと思っていても、そういうものを組成し、運用し、売りまくるのである。
「プロ」運用者の手法も、個人と大差なし
プロの運用者である機関投資家のファンドマネージャーも、似たり寄ったりである。彼らもサラリーマンだったり、ランキングで評価されて、投資家に選ばれたりする存在である。
したがって、絶対的なリターンよりも相対評価で生きている。基本は、日経平均やTOPIX（東証株価指数）などのインデックスに対して、どれだけ勝ったかで評価される。
しかし、現実的にもっと強力な比較基準は「ライバルに比べてどのくらいパフォーマンスがいいか」ということになる。なんとしても隣のファンドマネージャーに勝たないといけないのである。
そうでないと、GPIF（年金積立管理運用独立行政法人）などから資金ももらえなくなるかもしれないし、企業年金の資金も入らない。だから、上がるときに上がる運用になってしまう。
実際は、インデックスにちょっと色をつけて個性を出すのだが、その争いになったときに、ライバルよりも「上がるときにより上がるポートフォリオ」を組む。そして、ビリはまずい。資金を引き揚げられてしまい、クビになるからだ。だから、ある程度はインデックスについていく。
つまり、ほとんどすべての投資家は、上がる方向に賭けているか、少なくとも、下がるよりも上がる方向にバイアスを持って投資しているのである。だから、上昇トレンドの方が起きやすいし、上昇トレンドがあるときに、それにレバレッジを賭けたかのように、上昇トレンドが強まるのである。
第2に、彼ら、個々の投資家がベンチマークとするインデックス自体が、上昇バイアスがある。NYダウはわずか30銘柄だし、S＆P500種指数の銘柄も、もちろん上昇が期待される銘柄を選んできている。
正確に言うと、もう退屈になり、上昇力が失われた株は、こうしたインデックスから取り除かれる。一方、企業の側としては、こういう退屈な企業になって投資家から逃げられることを避けるために、成長力の代わりに財務を強化して、株主還元を徹底的に行ったり、あるいは、M&AでPER（株価収益率）が高い業種の企業を買収し、成長セクターを取り込もうとしたりする。コカ・コーラやP&Gはその典型例である。
インデックスの側としては、このような企業が成長性の取り込みに失敗して投資家にとっても魅力が下がれば、似た業界だが新しく成長性が高く見える企業をインデックスに取り入れ、指標銘柄を交代させる。
入れ替えは実際にはもっと客観的な基準に基づいて行われてはいるが、結果的に起きているのはそういうことだ。そして、この入れ替えが投資家にとってサプライズであればあるほど、インデックスに入ってからこの銘柄は買われて株価は上昇し、外れた銘柄はインデックスから外れた後に株価が下落することになる。
日経平均は2000年に銘柄を入れ替えすぎたことも
少し古くなるが、代表的なケースは2000年4月に起こった、「日経平均30銘柄同時入れ替え事件」である。このときは日経平均が実質2000円以上も下落した崩壊要因となったと、今でも言われている。つまり、当時は、それまでは大々的に意図的な入れ替えを行っていなかった日経平均が「時代に即して」という理屈で、突然30銘柄の入れ替えとなった。
それはそれでいいのだが、日本では、この規模の入れ替えは前代未聞であったから、10日間の猶予が与えられた。つまり、発表が同年の4月14日金曜日の引け後で、実際の入れ替え実施が4月24日月曜日の寄り付きからということにしたので、2回週末の猶予があり、5営業日はまるまる取引のチャンスができた。
その結果、どうなったか。この5日間に外される銘柄は平均で20％以上下がり、新たに組み入れられる銘柄は平均でも20％近くも上がった。「入れ替えバブル」である。つまり、20％の下げの影響はインデックスに反映され、強烈な上げの影響はインデックスに入る前だった。
さらに影響が大きかったのは、組み入れ後、20％上がってから入った銘柄は暴落した。そして、日経平均を計算する際の特殊なウェイト付け方法によって、組み入れ銘柄にいわゆる値ガサ株（1株の価格の数字が大きい銘柄。1株100円の銘柄と1株1万円の銘柄ではウェイト付けに100倍の違いがある。これがファーストリテイリングの取引と日経平均の取引でアルゴリズム的に仕掛けるトレーダーがいる理由である）が多かったから、暴落の影響は大きかった。
同時に、抜けた銘柄はウェイトが小さい銘柄が多かったことで、入れ替えがなかった残りの195銘柄は、入れ替え前と入れ替え後でウェイトが大幅に低下することとなった。実際、それに連動して、入れ替え準備の5日間で、これら195銘柄も平均で8％程度下落した。この入れ替え事件によって、日経平均は全体で見ても10％前後、損したのである。
一方、入れ替えをサプライズでうまくやれば、上昇トレンドを強化することができる。あるいは自然に上昇が起こる。だから、銘柄を入れ替えるインデックスの方が上がりやすい。だから面白い。これも日経平均からTOPIXへの先物トレードの移行が起きない1つの理由である。前者の方が値動きが大きく派手なのだ。
さて、株価というものは上がるものだ、という現象には、さらに細かい理由がいくつかある。まず、インフレである。モノがインフレであれば、資産もインフレにならなければ辻褄が合わない。企業の売り上げも、利益も、インフレ分膨らむから、名目の株価は上がるものである。
次に、金利がある。普通の債券（アメリカの国債など）に金利が付く、ということは、株式投資をすると、その金利プラスリスクプレミアム分は、株価が上がらないと、株式投資をすることに辻褄が合わない。だから、金利がプラスで付く以上、平均的には、株価は上がらないといけないし、リスクプレミアム分、金利よりも上昇率は高くないといけない。だから、上昇トレンドは必須である。
さらに、1980年以降、先進国はおおむね金利は低下傾向にあった。インフレが収まったからであるが、予期せず金利が低下するということは、ご存じのように、株価は上昇することになる。
一方、いったん金利が下がり切ってしまうと、後は金利は上がるしかないから、株価は下がることになるし、同時に、前述の、債券を持っていると得られる利子に見合った上昇、あるいは配当がないと株式投資をしないから、株価の上昇率は金利と見合いだ、ということになると、金利がゼロになれば、株価も上がらなくてもつじつまが合う。
だから、二重の意味で、金利ゼロの世界からプラスに戻っていくと、株価は大きく下がるのである。一方、世界的な金利低下トレンドにあったこの30年は、株価が上がり続けたのである。
付け加えると、アメリカなどでは、配当すると二重課税になるため、配当を嫌って自己（自社）株買いをする傾向があるから、日経平均のように配当権利落ちの額が少なく、上がり続けることになる。実際、日経平均も配当込みで計算すると、NYダウに対してもう少しキャッチアップできることはよく知られている。
株はそもそも上がることが構造的に決まっている
このように見てくると、株価はそもそも上がることが構造的に決まっていることになる。これが実は、見かけ以上に重要である。こういうトレンドがあるならば、上昇トレンドに乗るのが、投資の王道、必勝法である。だから、みんな株を買う。この構造をわかっていても、いなくても、株を買う。株を買う人ばかりになるのである。
だから、株は上がる。ただ、それだけのことなのだ。暴落が来たときは、いち早く逃げるか、売りに転じて儲けるか、あるいは、政府や中央銀行に救済させ、税金で負担をさせ、このトレンドに乗らなかった人々ともコストをシェアする。そういうことなのだ。これが派手に起きているときは、バブルとその後の崩壊となり、地味に起きているときは、普通の株価上昇トレンドの世の中になるのである。
個人的には、そろそろ「10年に1度のとき」だと思っているが、どうなるか（本編はここで終了です。この後は競馬好きの筆者が週末のレースなどに予想するコーナーです。あらかじめご了承下さい）。
競馬である。
出資馬が3頭も出走、という私にとっての祭は、先週末（12〜13日）、はかなく終わってしまった。騎手や調教師にすぐ文句を言うファンたち（よく掲示板に書き込みが見られる）に「素人は黙ってろ」「プロの方々に任せろ」、といつも言っている私ではあるが、今回ばかりはサッカー日本代表の監督の采配を批判する「にわかサッカーファン」並みに、愚痴りたかった。
忘れよう。
競馬人気継続のためにJRAがすべきこととは？
今回は、代わりにJRA（日本中央競馬会）にひとこと「苦情」を言いたい。
もうスタンドの改修は十分だ。京都競馬場も改修で立派になったが、それだけでファンが増えるわけではない。若いファンの多くは馬娘ブームで参入してきただけで、確かに「スタンド綺麗！ デートでまた来たい！」と言うかもしれないが、すぐに飽きて来なくなる。
彼女たちを引き留めたいとしても、JRAがまさにキャッチコピーにしているように「HERO IS COMING」、つまり新しいヒーローやヒロインの登場が必要なのである。世界一のイクイノックスが引退した今、NHKの夜7時の総合ニュース（スポーツではない）で、大谷翔平選手、藤井聡太8冠の次のニュースに来るようなスターホースを登場させるのがいちばんだ。
そのためには、フランスの凱旋門賞に勝利して世界制覇をするくらいニュースバリューの価値が高い、あるいは昔のハイセーコー、オグリキャップのように、草の根からの「這い上がり」や「泥まみれ」スターの登場が必要だ。これらに必要なのは、JRAの各競馬場のサーフェス（馬場）の特殊性、ガラパゴス化を防止することだ。スタンドよりも、サーフェスの改修をするべきである。
JRAの競馬場のサーフェスは優秀すぎて、クッションも効いているのに、スピードも出る、素晴らしい、圧倒的世界一の馬場である。しかし、世界の他の競馬場は、ボコボコだったり、アメリカの、砂ではないダートだったり、「重重」の芝だったり、コンディションの悪いところで勝たないといけない。だから、素晴らしい馬場もあれば、タフな馬場もある、という多様性に富んだサーフェスの競馬場をそろえる必要がある。
「新潟競馬場改修」と「地方･中央競馬」の一体感強化を
一案としては、新潟競馬場の改修があげられる。同競馬場で名物になっている直線競馬（1000メートル）は、スピードとタフさ、つまり、スピードの持続力と精神的な持続力が必要な素晴らしいコースだ。コーナーを器用に回って、競馬の上手な馬が直線の切れ味で勝つという馬だけでなく、アメリカ競馬のように、スタートからゴールまで、一本調子ではあるが、スピードの持続が必要な馬を作る必要もある。それには直線競馬でかつ、タフなサーフェスが1つの適性となる。
そこで、新潟直線競馬をタフなサーフェス、内外の有利不利を激減させるようなコースへの改修が日本にとってなにより必要である。
次は地方競馬からのスター誕生だ。それには、都道府県を中心に展開する地方競馬とJRA競馬の一体感を、重賞レベルだけでなく、JRAの1勝馬クラスからすすめるべきだ。かつサーフェスを今の地方競馬とJRA競馬の中間ぐらいのダートコースを作ることが望ましい。JRAに切望する。
さて、最後は予想だ。レースは20日に中山競馬場で行われるメインの第レースAJCC（アメリカジョッキークラブカップ、距離2200メートル、芝コース、G2）。
あまりレベルは高くないが、高齢馬に期待したい。ボッケリーニと大穴だが、カラテ。カラテは出てくるときは買え。2頭の単勝。
＊次回の筆者はかんべえ（吉崎達彦）さんで、掲載は2月3日（土）の予定です（当記事は「会社四季報オンライン」にも掲載しています）。
（小幡 績 ： 慶應義塾大学大学院教授）
