相続税も圧縮？大正製薬の｢MBO｣は誰のためか
オーナー一族による国内過去最大のMBOにより、非上場会社となる大正製薬（撮影：尾形文繁）
総額約7100億円、国内では過去最大規模となるMBO（経営陣による買収）が完了した。
大正製薬ホールディングスがMBOを目的に1月15日まで実施していたTOB（株式公開買い付け）が成立した。これにより大正製薬は1月19日付で、同社の上原明社長の息子であり、現副社長の上原茂氏（47）が代表を務める大手門株式会社の子会社となった。3月上旬に開催予定の臨時株主総会などを経たうえで、上場廃止となる見込みだ。
大正製薬はMBOの目的について、中長期的な成長のために事業構造の大きな転換と先行投資が必要であると説明。それらの投資を「株式市場からの評価にとらわれず」迅速に行うため、非上場化に踏み切るという。
しかし、これらはあくまで表向きの理由ととらえたほうがよさそうだ。
2度の養子縁組でつないだ「上原」姓
MBOに至った背景を紐解くにあたっては、大正製薬の沿革を振り返る必要がある。
大正製薬の実質的な創業者とも言えるのが、3代目社長の故・上原正吉氏だ。正吉氏が社長を務めた1940〜1970年代の間にリポビタンDなどのヒット商品を発売し、会社は急成長を遂げた。同社が「創業の精神」を説明するホームページでは、正吉氏を「大正製薬の礎を築いた、最大の功労者」と説明し、生い立ちや功績を紹介するページが設けられている。
その後の大正製薬は、「上原家」による経営に並々ならぬこだわりを見せてきた。
正吉氏は養子に迎えた上原昭二氏（96）を6代目の社長とし、7代目の現社長には昭二氏の娘婿で、同じく上原家の養子となった明氏（82）が就いた。そして今回、明氏の長男である茂副社長が代表の会社によるMBOが成立したことによって、同氏が8代目社長となるわけだ。
大正製薬の自己資本比率は83.1％（2023年9月末時点）と財務体質は盤石である一方、事業の状況は芳しくなかった。ここ数年、柱である市販薬事業は厳しい競争にさらされ、医療用医薬品事業の不振も重なり、利益と株価は低迷していた。
そうした背景もあってか、2023年6月の株主総会では上原明氏と上原茂氏の取締役再任に対する賛成率はそれぞれ74.72％、87.91％と、9割超を維持していた2年前と比べ大きく下落している。
上場している以上、業績や会社の価値を上げられなければ、一般株主やファンドなどの圧力にさらされる。早稲田大学大学院経営管理研究科の服部暢達・客員教授は「（直近の大正製薬の）収益性の低さはトップ交代に値するが、オーナー系企業であれば簡単には辞めないだろう。そうであれば、市場から退出するほうがよいのではないか」と指摘する。
上原一族にとって、MBOによりその支配体制を確固たるものにできるメリットは大きいだろう。
上原家を悩ませてきた相続税
さらに、今回のMBOが上原家の“相続税対策”となる可能性も見逃せない。
3代目社長である上原正吉氏は、1960年代の長者番付で1位になったこともある資産家だった。当時の新聞報道によると、1983年に正吉氏が亡くなった際の遺産は約680億円に上った。しかし遺産の多くを大正製薬の株式が占めた関係などで税負担も大きく、息子の昭二氏は約250億円の相続税を納めたという。
その昭二氏が、次世代への相続に頭を悩ませていたとしてもおかしくはない。1990年代には、子の明氏ではなく3人の孫に保有株式の一部を生前贈与していたという報道もあり、早くから相続税対策を講じていたようだ。
現在96歳の昭二氏は、2023年9月時点で9.35％の株式（株価8620円で約660億円分に相当）を保有していた。仮に大正製薬が上場したまま昭二氏の保有株の相続が発生すると、株価8620円で単純計算した場合、300億円超の相続税を納める必要がある。だが、相続や事業承継に詳しい税理士の岸田康雄氏によれば、今回のMBOを絡めたスキームで、この相続税を大幅に圧縮できる可能性があるという。
MBOを通じて相続税を圧縮する仕組みはこうだ。
まず、株式を相続する際、上場会社か非上場会社かによって相続税評価額の計算方法が大きく変わる。上場会社の場合は時価に基づいて算出する一方、非上場会社の場合は税法で定められた一定の計算式によって算出される。これが大きな節税効果を生む理由の1つだ。
上原家の相続税を概算するうえでは、大手門株式会社と、その100％子会社となる大正製薬それぞれについて評価額の計算が必要だ。関係会社の株式が総資産の半分以上を占める「株式保有特定会社」に該当すると、割高な評価額となる計算式が適用される。大正製薬については、該当する可能性があっても、不動産や債券の取得によってこれを免れることができる。
一方、親会社である大手門株式会社は、総資産のほとんどがこの大正製薬の株式となるため、株式保有特定会社に該当してしまう。しかし同社はMBO実施に際して、銀行から借り入れを行っている。すると、その負債額によって保有株式の評価額は相殺される。
仮に大手門株式会社が大正製薬の評価額を上回る資金を銀行から借り入れていれば、理屈上は大手門株式会社の評価額をゼロにすることも可能となる。そうなれば、昭二氏が持つ同社の株式を、ほとんど税負担なく後継者に相続できるようになる可能性もゼロではないのだ。
特殊スキームに透ける次世代への継承
次世代への経営権の移行をにらんだMBOであることは、そのスキームからもうかがえる。
大正製薬によると、親会社となった大手門株式会社の普通株式を取得できるのは、上原明氏の息子である上原茂氏、治氏、健氏の3人だけ。名誉会長の上原昭二氏など3人以外の親族や、上原一族が代表を務める上原記念生命科学財団と上原美術館には、それぞれ議決権のない優先株式が割り当てられる。
税理士の岸田氏はこのスキームについて、「経営者として一線を退いた昭二氏や明氏に税負担の軽い相続財産を保有させつつ、茂氏、治氏、健氏の3人が支配権を持つ経営体制をつくることが目的では」と推測する。茂氏への贈与が容易となり、結果として茂氏による経営の基盤を固められる、という見立てだ。
会社法上、1%の株式を保有していれば株主総会で議案を提起することができるほか、3％の議決権があれば会社に対して株主総会の開催を要請できる。
TOB前の大正製薬では、上原家に関係する株主だけでも財団や美術館、昭二氏など数が多く、それぞれがまとまった普通株を保有していることにより、経営に対して一定の発言権がある状態だった。TOBを経て茂氏など3人以外が議決権を失うことで、支配権の集中度合いは高まる。
このタイミングでの非上場化という決断の裏には、これまで見てきた大正製薬固有の事情に加えて、上場企業を取り巻く環境の変化の後押しもあっただろう。2023年にはベネッセHDやシダックスなども、オーナー家主導のMBOに踏み切っている。MBOの件数は増加傾向にあり、金額規模では2023年が過去最高となった。
背景には、金融庁が主導するコーポレート・ガバナンスコード（CGコード）の強化と、東京証券取引所による市場改革がある。上場企業にとって、こうした新たな方針に対応するためのコストが上がっているのだ。
例えばCGコードでは、2022年からプライム市場とスタンダード市場の上場企業に対し、取締役個別の能力や資質をまとめたスキルマトリックスの開示を要求している。取締役に選ばれた理由について、投資家などのステークホルダーにわかりやすくすることが目的だ。
親族などの縁故者を役員に起用することが多いオーナー系企業ほど、スキルマトリックスの開示はプレッシャーになる。実際には血縁関係などを理由に選んでいる場合でも、「企業経営」や「グローバル」などの観点で資質があると説明する必要があり、投資家などから「もっと適切な人選が可能では」と指摘を受ける可能性も出てくる。
オーナー企業の市場退出は狙い通り？
東証の市場改革で新たに設けられた指標の「流通株式比率」と「流通株式時価総額」も、オーナー経営者にとってはわずらわしい。プライム市場は上場維持基準として、流通株式比率の下限で35％、流通株式比率と時価総額をかけて計算する流通株式時価総額で100億円を定めており、下回ると一定の猶予期間を経て上場廃止になる。
こうした基準を満たすためには、投資家との積極的な対話や、保有株式の放出が必要になる。いずれも証券会社やコンサルティング会社に依頼すれば費用がかかる。プライム企業には重要情報の英文開示の義務化も検討されるなど、上場維持コストはどんどん膨らんでいる状況だ。ちなみに大正製薬は、プライム市場の上場基準を満たしながら、スダンダード市場を選択している。
そもそもCGコード改訂や東証の市場再編が行われた根底には、オーナー系企業や成長性の乏しい企業が上場を続けており、市場全体の新陳代謝が進んでいないという問題意識があった。上場維持のメリットとコストをてんびんにかけ、コストが上回ったから退出するという企業の判断そのものは、金融庁や市場関係者の狙い通りとも言える。
しかし上場廃止のプロセスが、少数株主を含めたステークホルダー全体にとって“損”のないものとなっているかは注視が必要だ。
大正製薬のMBOにおけるTOB価格は、発表直前の株価に約5割のプレミアムを付けた8620円だった。これを同社の1株当たり純資産（2023年9月末時点で1万0132円）で割ったPBR（株価純資産倍率）は0.85倍。つまり、会社を解散させて資産を分配したほうが株主の利益になるともいえる。
この点について、マネックスグループ傘下の投資助言会社は2023年12月に「少数株主軽視」との意見を表明している。
特別委員会は役割を果たしたか
今回のTOB価格を承認した「特別委員会」が、一般株主の利益を図るという役割を十分に果たしたかどうかも疑問が残る。
今回のケースでは、特別委員会は大正製薬側が雇った大和証券の算定などに基づいて設定された買い付け価格を追認している。この点について、コーポレートガバナンスに詳しい青山学院大学の八田進二・名誉教授は「特別委員会が独自に、独立性のあるファイナンシャル・アドバイザーを選ぶべき」と指摘する。
また、特別委員会のメンバー3人のうち、2人は大正製薬HDの社外監査役で、残る1人も元監査役だった。八田教授は「議決権はないものの、監査役は日頃から取締役会に参加して経営判断を承認し、そうした判断を追認しているにすぎない。利益相反が疑われ、独立性に問題がある可能性のある人物の選任は避けるべきであり、別枠で支払われる報酬についてはすべて開示すべき。メンバー構成に点数をつけるならば及第点以下だ」と話す。
上原家にとってのメリットが多々透ける、今回のMBO。しかしすべてのステークホルダーにとって公正な手続きが踏まれたかどうかについては、検証の余地を残している。
（兵頭 輝夏 ： 東洋経済 記者）
（梅垣 勇人 ： 東洋経済 記者）
