急騰している日本株が今後暴落しないか心配だ
日本株が急騰している。「日本経済は堅調だし、日本株は今後も上昇しそう」などと考えたくなるが、筆者は実態とかけ離れたところまで上昇したと警戒する（写真：ブルームバーグ）
前回のコラム「2024年前半は世界的株安と円高がやってきそうだ」（2023年12月18日配信）では、主としてアメリカ経済について解説した。
そこでは「2023年に到来すると筆者が見込んでいた景気後退がなぜ起こらなかったのか」「それでも2024年こそアメリカが景気悪化に見舞われると予想するのはなぜか」について、同国の個人消費を中心に述べた。
景気の堅調と金利の大幅な低下は両立しない
こうした景気後退見通しが的中するかは今後を待ちたいが、それを横に置いても、いまだにアメリカの株式市場は極端な楽観にとらわれている。
その楽観の主軸は「アメリカの景気や企業業績は減速しながらも悪くはない。だが減速することには変わりがないので、これから金利はどんどん下がる」といった、いいところ取りのシナリオだ。
景気の堅調さと金利の大幅な低下は両立しない。筆者は「金利は大きく下がるだろうが、それを凌駕するほど、景気や企業業績は急速に悪くなる」と予想している。もし、その予想が反対側に外れても「景気や企業業績は堅調だが、そのため期待しているほどの金利低下は起こらない」となるはずだ。
一般的な市場解説では、先週（1月第2週）末にかけては「アメリカの昨年10〜12月期の企業決算が好調に推移しそうだ」と唱えられ、同国の株価は堅調に推移した、などとされている。しかし、これは本当だろうか。
代表的な指標であるS&P500種指数採用銘柄の1株当たり利益の予想集計値（アナリストの個別予想値を調査会社ファクトセットが集計したもの）を見ると、昨年8月末や9月末時点では前年比9.0％増益が見込まれていた。ところが、その後は10月末4.9％→11月末3.6％→12月末1.9％→今年1月12日時点1.2％と、下方修正が止まらない。
マクロ経済統計ではまだ同国経済が堅調なように見えても、企業担当のアナリストは、担当企業を取材して、企業の生の声を拾っている。実際は企業の現場の従業員が「わが社の製品やサービスの売れ行きが悪い」「来店客が買い渋るようになった」「注文が減っている」といった肌感覚を持ち、それが管理職を通じて経営に上がった声を、アナリストが利益予想に反映しているのだろう。
ちなみに、今年1〜3月期の増益予想値についても同様の傾向だ。昨年8月末時点から直近の1月12日までの数字を並べてみると、以下のようになる。9.4％→9.3％→8.0％→7.5％→6.7％→6.3％と、やはり下方修正の連続だ。
楽観にどっぷりつかった株価と暗雲が増す企業収益実態との乖離は大きく、結果として予想PER（株価収益率）は高い。S&P500種指数の12カ月先予想利益で算出したPERは、通常は15倍と18倍の間で推移し、そこから上下に外れた場合は行きすぎを示す。だが、1月12日時点のPERは19.6倍だ。コロナ禍直後の混乱期は別とすれば、現水準は、2018年末に向けての厳しい株価調整前の同年1月（18.8倍）や、コロナ禍直前の2020年2月（19.0倍）を上回るもので、米国株の本格調整が懸念される。
日本株も海外市場の影響を大きく受ける懸念
では、日本株はどうか。実のところ、先週の日本の株価指数の暴騰には唖然とした。先週1週間の上昇率は、日経平均株価が6.6％（約2200円幅）、TOPIX（東証株価指数）も4.2％にのぼる。こうした上昇率は、世界全体を見回すと、トルコ（4.7％）やギリシャ（3.1％）などと肩を並べるものだ。
先週の株価暴騰の正当な要因だと判断できるものは、まったく見当たらない。おそらく、とくに材料なく株価指数が上昇を始めたので、買い遅れてはいけないと慌てて買い付いた向きが株価を押し上げ、それが先物の売り方の買い戻しや、コールオプションの売り方のヘッジ買いを引き起こした、との推察が聞かれる。買った向きも、これほどの株価指数の上昇になるとは思ってもいなかっただろう。
同期間の東証グロース市場250指数（旧マザーズ指数）の週間上昇率は2.1％にとどまっているので、個々の有望な銘柄を調査し買い上げた結果の株価上昇というよりも、日経平均やTOPIXの株価指数先物買いや、代表的な大型銘柄のパッケージ買いなどによる押し上げだと推察される。その点でも、個々の産業・企業の実態面の改善による株価上昇ではなかったと解釈できる。
日本株の今後については、頑固で申し訳ないものの、短期株価調整シナリオを堅持しており、今年前半の日経平均の安値メドとしては、いまだに2万7000円を予想している。
前述のように、アメリカでは株価が本格的に下落すると見込むが、ドル相場も、同国の景気悪化やそれに伴う金利低下により、ドル安円高が進むと見込む。その両方が日本株の押し下げ要因となろう。
投資家の間では、「もしアメリカの株価が下落しても、むしろそれはアメリカから日本への資金シフトを招くので日本株高だ」との楽観的な声もあるようだ。
しかし現実には、グローバルに運用する投資家の場合、たとえ当初の悪材料がアメリカ独自のもので、それによって同国の株価が下落した場合であっても、リスク資産全般について消極的な姿勢となり、その結果、日本で悪いことが起こっていようといまいと、他国株と同様に株式保有高の縮小につながる、ということが多い。
陰る外需、内需もピークをすぎて日本経済は黄信号状態
日本経済についても、徐々に警戒信号が灯っている。まず、外需（輸出）の陰りは以前からだ。輸出数量指数を見ると、すでに2021年秋から前年比ではしばしばマイナスへと陥り始めた。2022年10月から直近のデータである2023年11月までは、例外的に昨年9月だけプラス（とはいっても0.7％増にすぎない）に転じた以外は、すべて前年同月比で減少を記録している。
確かに、円で測った輸出金額の前年同月比は、円安によって外貨建て輸出の円換算額が水膨れすることで、何とか増勢を保ち続けてきた。だが最近では、昨年7月、8月、11月と、前年同月比マイナスだ。
また、輸出金額を国別に見ると、中国経済の悪化で同国向けの輸出が不振で、12カ月連続の前年同月比減を記録している。欧州経済はパっとしておらず、これにアメリカの景気後退が重なってくると、ますます日本からの輸出は苦しくなるだろう。そうなると、ここに円高が乗ってくる可能性が高いわけだ。
とすると、相対的に期待されるのは内需だろう。引き続きインバウンド（訪日外国人）観光客が増勢にあることも支持材料だ。多少円高になっても、日本への観光の魅力はそれほどは衰えまい。来る春闘でも、それなりの賃上げは期待される。
しかし、内需系の産業の最前線で働いている人たちに景況感を尋ねた景気ウォッチャー指数について、最近の指数の動きを見てみると、足元の景況感を示す現状判断DIは、昨年5月の55.0をピークにおおむね低下傾向にあり、10月と11月にはともに49.5まで下押しした。そこから直近12月は50.7にやや持ち直したが、戻り幅は限定的だ。
また、今後の景気見通しを示す先行き判断DIは、昨年4月の55.7をピークに10月の48.4まで低下。11月は49.4にやや戻したものの、12月は再度49.1に悪化している。
では、経済の最前線で働いている人たちは、なぜ足元で警戒的になっているのだろうか。
1つは、コロナ禍の鎮静化によって、いわゆる「リベンジ消費」が一時盛り上がったが、これまでできなかった旅行や行楽などの達成感がいったんは生じているのかもしれないと考えているからだろう。その点では、今後もリベンジ消費に頼ることは難しく、やはり「賃金と物価の好循環」が必要だ。
もう1つは、消費者が生活の圧迫感を感じているのかもしれない。日本銀行「生活意識に関するアンケート調査」を見ると、物価上昇を負担に感じ、暮らし向きが苦しくなっているとの回答が、過去の長期平均値と比べても優勢だ。
しかも、その回答の悪化水準は、リーマンショックから東日本大震災にかけての時期に次ぐものだ（次回の同調査は、1月17日公表予定）。もし消費者の圧迫感が強いままでは、せっかく賃上げがあっても、生活防衛のため賃金増加分の多くは貯蓄に回ってしまい、好循環が生じにくくなる。
海外の長期投資家も日本の個人消費の行方を注視
海外投資家のうちで日本株投資の経験が長い関係者の代表的な意見は以下のとおりだ。「春闘でどの程度の賃上げとなるかは注目している。だが、単に賃金の増加率が高いだけではすぐに『日本株は大いに買いだ』とは判断しない。賃上げを受けて、個人消費が大きく増えるかどうかが問題だ」。このように、海外の長期投資家は今後を慎重に見極めようとしている。
さすがの筆者も、日本経済が後退期入りするとか、内需が下に折れ曲がるなどとは、まったく見込んでいない。しかし、日本の外需も内需も冴えないという展開に陥れば、空中に浮かび上がっている足元の日本株が、はるか下に離れてしまった岩盤（株価の適正水準）に向かって、墜落すると懸念される。
さて、定期的な連載としての投稿は、今回で最後となる。これまでご愛読、ご声援くださった読者の方々には、心より御礼申し上げたい。「東洋経済オンライン」や「会社四季報オンライン」には、長年見守っていただき、深く感謝申し上げる。
（当記事は「会社四季報オンライン」にも掲載しています）
（馬渕 治好 ： ブーケ･ド･フルーレット代表､米国CFA協会認定証券アナリスト）
