ギリシャの財政危機を深刻化させた「市場の群集心理」

2010年5月、ギリシャの緊縮財政に対する抗議デモ "Η πορεία" By George Laoutaris (CC:BY-ND)「ギリシャの財政危機を深刻化させた「市場の群集心理」」の写真・リンク付きの記事はこちら

米国時間9月27日、New England Complex Systems Institute（NECSI）が、ギリシャの財政危機に関する新しい研究分析の結果を公表した。

この研究では、多くの人が直感的に信じていたある事柄が数字を使って示されているという。その「ある事柄」とは、2011年に起こったギリシャ国債の大幅な価格下落（金利の上昇）が、ギリシャ経済の実態に対する市場の合理的な評価の結果ではなく、むしろパニックとも言うべき群集心理が市場参加者の間で働いたためであり、それがすでに厳しい状況にあった同国の経済をさらに悪化させたというものだ。

この研究結果は暫定的なもので、政策立案にあたって参考にすべきようなものとは言えないが、その分析の前提にはある興味深い仮説が使われている。この考えを利用すれば、市場がどんなタイミングで、均衡状態（価格が需要と供給を反映している状態）から無秩序な状態に変化するかを正確に予想することが可能になるかもしれない。

「ある国の経済が均衡状態にないかもしれないという感覚を持つだけでは不十分だ」と語るのは、NECSIのプレジデントを務めるヤニール・バー・ヤム。同氏はこの研究の結果を仲間と論文にまとめた。「その感覚は数字で示す必要がある。われわれがこの研究でしようとしたのはそこだ」（バー・ヤム氏）

ギリシャ国債の価値は、2011年の夏から5か月間で額面価格の57％から21％まで急落し、銀行や投資家の間で信用不安が広がった。市場では発行済み債権の金利が上昇。ギリシャが新たに借り入れを行うことが難しい状況となり、完全な債務不履行の可能性がますます高まっていった。

ただし、債券市場でギリシャ国債の評価が突然下がったことに関し、どこまでがギリシャの根本的な問題（数十年にもわたる失政や脱税文化など）を反映したもので、どこからがパニックによるものであったのかという点は明らかにされていなかった。

「国債価格の下落を目にして『まったくわけがわからない』と思った。ギリシャの財政状況はそれほど変わっていなかったからだ。8月の時点での30％ほどだった債務不履行の可能性が、その5か月後に80％まで高まったのはどうしてか」とバー・ヤム氏は話す。「われわれはこれを科学的に読み解く術を考えた」（バー・ヤム氏）

バーヤム氏と共同研究者のマルコ・ラジは、国債価格と、これに影響を与えた可能性がある様々な要素の長期的関係を調べるところから、この研究に着手した。これらの要素のなかには、ギリシャの債務額や経済力、消費者の性質などが含まれ、国債価格との関連性が見つけられれば、均衡状態において市場が表面的にはどのように振舞ったかがわかる可能性があった。

過去10年間のデータを調べていったふたりは、国債の価格とGDPに対する負債の割合の間に、非常に緊密な相関関係があることに気づいた。このGDPに対する公的負債の割合は、国家の支払い能力を評価する際に用いられる数多くの指標のひとつだが、ふたりはそれが他の何よりも重要であることに気づいたという。



この認識に基づいて、ふたりの研究者はつぎに、長年にわたって債券市場がギリシャのリスクをどう見積もってきたかを推測した。債券市場におけるギリシャのリスク度は2002年以来ほぼ一貫して上昇してきており、この流れがそのまま続けば2013年には支払い不履行となる可能性もあった。そうして、ほぼ予想通り、国債の価格は2011年までこのリスクの高まりを追いかけるような動きをしていた。

ところが2011年後半になると、それまでほぼ連動していた債券価格と支払い不履行のリスク度の間に、突如乖離が生じたとふたりの研究者は説明する。2011年後半というのは「仮に支払い不履行が起こるとしても、まだ1年以上も先のこと」という時期だった──このタイミングで、市場の評価がそれまでの合理的なものから、非合理な集団的パニックへと変わり、個々の投資家が経済に関するファンダメンタルではなく、ほかの投資家の不安に反応するようになったことが読み取れた。

「（国債の）金利の上昇ペースはもう少し急になっていたはずだが、それでも手に負えなくなるような状況ではなかった。それまでと同じように、リスクの上昇を追いかける形で金利があがっているはずだった」とバーヤム氏は言う。「人間が群集心理からパニック状態に陥るのは自然なことだが、そうなると市場では均衡状態が失われてしまう」（バーヤム氏）

この分析結果から、ギリシャ政府が現在進めている緊縮財政政策は、おそらく必要以上に厳しいものであり、それほど厳しい施策を市場側は求めていない可能性があるかもしれないとバーヤム氏は述べている。

また、スペイン、イタリア、ポルトガル、アイルランドの各国における財政危機にも、このギリシャの場合と似た教訓が活かされる可能性もある。さらにギリシャの信用危機が、世界経済全体を脅かしていることを考え合わせたとき、この脅威の一端がパニックに陥った人間の心理状態にあることを認識するのは重要だ。

「ある国家の支払い不履行が、その国自体や世界全体に壊滅的な結果をもたらす可能性があることから、市場の振る舞いを数値で表すモデルの必要性がかつてないほど高まっている」とワーウィック大学のトビアス・プレイス教授（専門は財務ならび行動科学）は述べている。

いっぽう、ボストンの連邦準備銀行でリサーチ担当ディレクターを務めるジェフリー・ファーラーは、より慎重な見方を示している。同氏は「特定の研究の結果を文字通り受けとめ、そこから予測を導き出すようなことは私ならしない。均衡状態からの逸脱を証明するのは、とてもやっかいなことだ」と述べている。ただし、そんな同氏もこのバーヤム氏らが行った研究の結果には高い評価を与えている。「彼らは直感的に訴求力をもつある関係を見つけ出した。数値化しにくいと思われている出来事を数字で表そうとする際に、彼らの研究の成果が役に立つ」としている。

TEXT BY BRANDON KEIM
TRANSLATION BY 中村航