他国に比べると売り要因が少ないと言われる日本株。日経平均も再び上昇が期待できるだろうか（写真：ブルームバーグ）

9月19〜20日に開催されたアメリカのFOMC（連邦公開市場委員会）では、政策金利が5.25〜5.50％に据え置かれた。これは事前の市場予想通りだった。

だが参加者による2024年末の政策金利の見通しが、中央値で5.1％と、前回から0.5％も引き上げられた。楽観派の市場参加者は「早期の利下げシナリオ」の修正を迫られ、米国株は下落で反応、やや波乱含みとなっている。

ドル高円安が継続、日経平均には中期で追い風

ただ、私は市場がいずれ落ち着きを取り戻すとみている。FRB（連邦準備制度理事会）のジェローム・パウエル議長もFOMC後の記者会見で「（自動車業界のストライキや原油高の波乱要因もくすぶるが）ずっと軟着陸を達成しようとしてきたし可能だと考えている」と強調した。

すでに市場は次回以降の3回のFOMC決定（11月1日、12月13日、来年1月31日）のなかで0.25％利上げを織り込んでいる。今後も日米金利差は拡大する可能性があり、為替はドル高円安傾向が続きそうだ。これはしばらく、日本株（とくに輸出関連株の比率が高い日経平均株価）には追い風になりそうだ。

一方、9月21〜22日に開催された日銀政策決定会合では金融緩和政策の現状維持を決めた。植田和男・日銀総裁は次の政策修正の時期について「到底決め打ちできない」として、9月9日付の読売新聞インタビューをきっかけに市場で浮上していた「早期のマイナス金利政策解除の思惑」を打ち消した。

だが、物価は日銀の想定を上回って推移しており、今後は賃上げの持続力が焦点になる。これには来年の春季労使交渉（春闘）がシナリオを左右しそうだ。当面は、前述のように日米金利差はさらに拡大する可能性があるが、逆に来年のどこかでは円安効果に歯止めがかかる介入の可能性も視野に入れたい。ここからは円高メリットのある産業や企業についても、じっくり吟味する段階に入ったのかもしれない。

10月以降の最大のリスク要因は米中関係だ。中国は、目先の経済成長よりも、半導体産業の育成など、アメリカとの覇権争いをにらんだ経済安全保障を優先しているように見えるからだ。もし2国間の緊張が再度高まるようなら、年末上値追いのシナリオが崩れることもありうる。

それでも、直近ではアメリカのジェイク・サリバン大統領補佐官（国家安全保障担当）と中国の王毅共産党政治局員兼外相が、9月16〜17日に地中海のマルタ島で計12時間、建設的な会談をした、などの報道もある。11月11〜17日にサンフランシスコで開かれるAPEC（アジア太平洋経済協力会議）に合わせた米中首脳会談の開催を期待している。

東証の「改革第2弾」が株価上昇を後押し

現在の日経平均株価はTOPIX（東証株価指数）に比べて出遅れており、年初来高値を上抜けできないでいる。だが、調整局面を経たとしても、今後は年末年明けに3万5000円の上限レンジに向かうとみる。

筆者がこう判断するのは、10月末から本格化する3月本企業の業績増額修正期待に加え、東京証券取引所が8月末、株価純資産倍率（PBR）水準にかかわらず資本収益性改善への取り組みを求めた「改革第2弾」がプラスに働くとみているからだ。

これは第1弾の「PBR1倍割れ脱却要請」によって圧力を受けた銘柄のPBR1倍回復はもちろんのこと、指数全体（TOPIXや日経平均株価）のさらなる押し上げ効果になる。少なくとも、来年4〜5月の企業の決算発表・説明会や6月の株主総会までは、この流れが基本的に続くとみている。

そこでここからは「東証の改革第2弾」について、少し詳しく見ていこう。まずは改めて「改革第1弾」を振り返る。東証が「改革第1弾」である「市場区分の見直しに関するフォローアップ会議の論点整理」（全11ページ）を発表したのは今年1月30日のことだ。

ここで、東証は中長期的な企業価値向上に向けては、全上場企業の約半数がPBR1倍割れにある状況にメスをいれない限り、市場再編に意味がない、と訴えた。

東証の「本気度」はどの程度企業に伝わったのか

この時点ではマーケット参加者は、東証の姿勢を半信半疑に受け止めていただろう。だが私は「PBR1倍割れ企業は失格」と烙印を押し、上場廃止を迫る東証に改革の本気度を感じた。

上記の東証の論点整理を私なりにまとめると、以下のようになる。東証は「大半の上場企業の経営者が資本コストや株価を意識しておらず、意識改革やリテラシー向上が必要」としたが、要はほとんどの上場会社の社長・経営陣は失格とみなしたのである。そのうえで、子供の宿題のように強制的に「資本コストや株価に対する意識改革・リテラシー向上」について取り組みを開示させ、改善させるしかないと腹をくくったと感じた。

結局、この論点整理は3月31日に東証上場部から「資本コストや株価を意識した経営の実現に向けた対応等に関するお願いについて」という形で出され、正式に「東証の改革要請」となった。

表向きには「お願い」という形をとったが、この効果は直近までのバリュー相場（低PBR銘柄が相対的に買われる相場）継続が示すとおり、てきめんだった。低PBR企業はこぞって自己株買いに走り、商社、銀行、鉄鋼、不動産、自動車などの株価が大きく上昇している。

東証は、資料の中で、意識の低い経営陣にもキレることなく「最低でもROE（自己資本利益率）8％をクリアしないとPBR1倍になりませんよ」などと数値を明示して優しく教え、そのために意識改革が必要だと説いている。またPBR1倍を割れている企業に対しては「自社の現状について、分析・評価をすべき」というように、宿題を出している。こうした懇切丁寧な指導ぶりを見て、私などは泣きそうになったくらいだ。

一方で、東証は「上級クラス」であるPBR1倍超の企業についても、さらなる評価の向上に向けて目標設定を促している。「1倍超くらいの水準では、世界レベルでは全然ダメ。模範になるような企業が怠けていると全体のレベルが上がらないからあなたたちももっと評価が上がるように現状分析や評価をしてほしい」というわけだ。

この「第1弾」を受け、同じく東証上場部から上場会社への要請の形をとって8月29日に公表された資料が「第2弾」だ。資料は『資本コストや株価を意識した経営の実現に向けた対応』に関する企業の対応状況とフォローアップ」という長いタイトルで、全10ページにも及ぶが、私はこれを読んで、ズバリ「東証は大人の対応をしているが相当怒っているな」と感じた。

つまりひとことで言えば、一部の企業を除いて「宿題をちゃんとやっていないじゃないか」ということだ。だから、第1弾からわずか5カ月で「改革第2弾」を出すしかなかったのだ。

大半の企業が「第1弾の宿題」をこなさず夏が終了

報道もあまりされていないため、今のところは大きなうねりとなっていないが、私は今後大きなうねりが起きると確信している。それを以下で確認していこう。

東証は上場企業に『「資本コストや株価を意識した経営の実現に向けた対応」の開示を求めた。この「第1弾」の宿題の結果はどうだったか。7月までにまとまった東証の調査（3月期本決算企業対象）を簡略化して言うと、要請に応じてコーポレート・ガバナンス（CG）報告書の中で開示等とされたのは、プライム市場の31％（379社/1235社）。記載なしは69％（856社）だった。

だが、よく読むと上記の開示などの中には「検討中」が137社、全体の11％もあり、本当に開示したのは約20％にとどまる。また、スタンダード市場も「14％が開示（120社/887社）」としているが、やはり検討中がカウントされており、実質開示はわずか4％。東証は優しすぎる。

これで読者の方々もおわかりだと思うが、改めて言うと「東証の宿題」をこなしたのは「プライム市場で20％、スタンダード市場で4％」だ。真面目に宿題をやっていない。これはさすがにまずいだろう。「検討中という簡単な漢字3文字すらCG報告書に記載せず、白紙で出すなどありえない！怒怒怒」。と東証は思ったに違いない。

東証は同資料で開示状況をさらに詳しく報告している。すなわち時価総額に比べてPBRが低い企業ほど開示が進展しており、PBR1倍未満かつ時価総額1000億円以上のプライム市場上場会社では、45％が開示したという。だが、ここでも検討中の企業が入っており、それを除くと31％にとどまる。

また実際、個々の企業はどんな取り組みをしているのか。開示書類の中身を見ると、「中期経営計画」や「決算説明資料」がそれぞれ3割程度と多いという。

また、資本収益性や市場評価の改善に向けた具体的な取り組みとしては、成長投資や株主還元強化、企業の持続可能性への対応、人的資本投資、事業ポートフォリオの見直し等が多いという。また、ROEが比較的高くてもPBR1倍未満の企業ではIR強化を掲げる企業も多かった。

取り組み等が開示されている場合でも、既存開示の枠内にとどまるなど記載が不十分な例も一定程度見られたという。私は今後、株主と対話をすればいいと考えている。まずは100％に近い開示を期待したい。中身は徐々についてくるはずだ。

真剣に改革に取り組む東証を評価

東証は「改革第1弾」の試みによって、国内外の投資家などから「日本企業が変わりつつある」と肯定的な評価を得たことに手ごたえを感じながら、

一方で、高PBR企業や時価総額が小さい企業など、対応が相対的に遅れている企業については��PBR1倍超の企業は今回の要請が関係ないと誤解��経営者が対応の意義や必要性をあまり感じていない�Ｂ弍�を進めるための企業の人的資源などが整っていない、などの問題をあげる。私はこうした東証の真摯な態度に共感する。上記�　銑�の課題に応えるのは上場企業の側だ。残された時間はそう長くないはずだ。

今後も東証は粘り強くフォローアップ作業を実施、改めて今回の要請がPBRの高低にかかわらず、すべてのプライム・スタンダード市場上場に向けた中長期的な企業価値向上の実現のための施策であることを周知徹底する予定だ。

また、投資者の視点を踏まえ、企業がうわべだけの対応をしないよう、望ましい取り組みの事例など模範解答を示しながら、積極的に発信していくという。

私は、東証が上記のような対応を続ける限り、開示に消極的な企業は、来年4〜6月にはいよいよ追い込まれるとみている。この中で、やはり「大きな経営の変化は買い」と判断したい。

（本記事は「会社四季報オンライン」にも掲載しています）

（糸島 孝俊 ： 株式ストラテジスト）