3月に欧米で起きた金融不安とは何だったのか

2023年4月7日 6時30分

2023年4月4日、スイスのチューリッヒで行われたクレディ・スイスの株主総会会場でデモを行う市民（写真・2023 Bloomberg Finance LP）

シリコンバレー銀行の破綻からクレディ・スイスグループの経営不安まで、2023年3月には欧米で金融不安が巻き起こった。不安ムードは後退しつつあるも、クレディ・スイスのAT1債が無価値化するなど波乱もあった。一連の事態をどうみるか。信用収縮の可能性など今後の見通しについて、みずほ証券チーフクレジットストラテジストの大橋英敏氏に聞いた。

健全行なのに破綻したので不安拡大

――3月にアメリカと欧州で起きた金融不安をどう振り返りますか。

今回の金融不安は、アメリカとスイスにある銀行それぞれに特殊な事情があったのがきっかけだ。個別の背景要因があるので、本来は個別銀行の問題という形で片付くはずだが、共通性もあり不安が金融市場全体に広がった。

まずSVBとクレディ・スイスはともに健全行だった。CET1比率（自己資本比率規制の指標）は13～14％あり、すぐに大きな問題があると誰も思っていなかった。ところがアメリカでは、SVBなど複数の銀行が破綻処理された。クレディ・スイスも破綻は免れたものの、AT1債が毀損し、一部はベイルイン（株主・債権者の負担による損失負担）している。

健全行が突然このように経営が行き詰まるところをみて、ほかに同様の金融機関はないかと誰もが不安になり、調べ始めた。それだけの心理的インパクトをもたらした。

この問題は健全行の破綻が続かないという材料をマーケットが確認できるまで続く。だからこそ破綻連鎖を招かないために各国当局は流動性の供給に万全を期したほか、次の焦点とされた米ファースト・リパブリック銀行には大手銀行11行が預金注入で救済するなどの動きがあった。

――FRB（アメリカ連邦準備制度理事会）の利上げが急激に進んだ中、破綻したSVBなどは長期有価証券の保有割合の多さが問題として指摘されました。

急激な利上げによって結果的に今回の事態が起きた面はある。ただ利上げそのものが必ず一連の銀行破綻を招くというものではない。市場金利が上がる中、今年初めからすでに預金は流出超過であり、預金金利引き上げの議論が盛んになっていた。

預金金利を上げる局面では、長期償還の有価証券をいつまでも保有している場合ではない。ましてやコロナ禍でバランスシートが3倍に膨れ上がったのも一時的なものだと理解して、再び預金が出ていくことを考慮に入れなければいけないはずだ。それらの多くを長期有価証券に投資した判断自体に疑問が残る。実際に破綻や経営不安が出た銀行は、長期有価証券の保有が多い、特定業種からの預金や取引が集中しているなどの類似点を持っている。

危機は誰も気づいていなかったから危機となる。その点では、短期的な大規模預金取り付けがネットバンキングなど技術の進化やSNSを通じた噂の拡散で発生する可能性に気づけていなかった。FRBも資金供給を行おうとしたが間に合わず、預金取り付けに対応できずに破綻を招いてしまった。

中堅銀行でもシステミックリスクは起きた

――アメリカの金融不安の教訓としては、流動性を担保する対応ができていなかったということでしょうか。

まず破綻の直接要因は資金繰りの面にあった。FRBからの借り入れにかかる時間を今以上に短縮する、担保の移管を素早く行えるようにするなどタイムフレームを変える必要はある。

もう1つはG-SIBs（グローバルなシステム上重要な銀行）と違って、中堅銀行以下には、どれだけ短期的に資金化可能な資産を保有しているかを指すLCR（流動性カバレッジ比率）などのG-SIBs向けの規制の一部がない。共和党政権下で銀行規制が厳しすぎると中堅銀行以下の規制を緩和し、結果として流動性の管理がおざなりになっていた。

中堅銀行でも破綻によってシステミックリスクが生じるのなら、もっと規制を厳しくすべきという話には当然なるだろう。アメリカは大統領選も控えており、実際に破綻が起きたので、規制厳格化の方向になっていくはずだ。

――クレディ・スイスの問題はどうみるべきでしょうか。

クレディ・スイスは2022年から赤字であり、訴訟も抱え、顧客資産の流出も続くなど問題をもっていた。アメリカで金融機関の破綻が起きたため、注目されて一気に経営不安が広がった。最終的に公的資金も投入しながらUBSが買収し、その一環でスイス当局の指示の下、資本増強のためAT1債の無価値化が決められた。

欧州では預金取り付けが起きているわけではなく、アメリカ以上に個別銀行の問題という色彩が強い。金融不安の内容が異なる。しかし、AT1債が毀損したので、不安の連鎖が起きてしまった。

健全行でも公的資金が入ればAT1債が無価値化する事態が発生したことを受けて、クレジット市場では同様に公的支援が行われてAT1債が毀損するところはないかを確認している状況だ。そもそも公的資金を注入するほど経営に疑義がある銀行がないかも調べている。

株式より先にAT1債は毀損することもある

――AT1債が無価値化したことで株式との弁済順位が逆転して問題だとの指摘もあります。

AT1債が株式よりも先に毀損する可能性があるのはクレジットアナリストの中ではよく知られた話だ。まず株式は破綻処理されないとベイルイン（損失負担）しない。

一方で、AT1債にはCET1トリガーというものが存在し、ほとんどの場合、CET1比率が5.125％または7％のどちらか以下になればベイルインされる。株式が無価値化しなくてもAT1債の元本はゼロになりうる。

なお今回、スイス当局はAT1債の契約にある「存続にかかわるイベント」（Viability Event）に抵触したとして無価値化している。その解釈が正しいかを問う声はあるが、スイス政府もそういう状況もあり得ると判断し、法的解釈は問題ないと考えているのではなかろうか。

とはいえ、多くのAT1債投資家はCET1比率が下がらなければAT1債は毀損しないだろうと思っていた面はある。そして「存続にかかわるイベント」などAT1債が毀損する可能性が出る前に、まずはCET1比率が先に下がって、AT1債の売買を検討する時間的猶予があると思っていたはずだ。

私も想定していたプロセスとまったく違うと感じた。AT1債は、ゴーイングコンサーンキャピタルと言われており、企業継続のために資本増強で使うことができる債権だ。今回の一連のプロセスで無価値化したのは仕方ない面があり、AT1債がどういう債権か理解される契機になっただろう。

――ほかの欧州金融当局は、株式とAT1債の弁済順位の逆転はないと声明を出して、市場を落ち着かせようとしています。

欧州でも予防的に公的資金が注入されるとTier2債以下が損失負担（株式転換）するため、クレディ・スイスと同様にAT1債が損失負担する可能性はある。実際、2016年にイタリア大手行のモンテパスキが経営不安に陥った際、イタリア政府は予防的に公的資金を注入したが、同行のTier2債以下は株式に転換された。

ECB（欧州中央銀行）やBOE（イングランド銀行）が弁済順位の逆転はないとしているのは、AT1債が株式に転換される形式になっているからと推察している。AT1債からの転換で株式が希薄化すれば、既存株主も損失を被ることもあり順位の逆転は起きない。

なお、日本のAT1債では、預金保険法126条を用いた公的資金注入は、AT1債のトリガー状況に抵触しない。そのような認識もあるためか、欧州ではAT1債の利回りが急拡大（価格は下落）したが、日本ではその動きは小さい。

信用収縮が起きるか焦点

――不安ムードは後退していますが、ひとまず危機は落ち着くのでしょうか。

そう考えている。ただ、リーマンショック時も大規模な金融機関の破綻処理は想定されず、そもそも政府も中央銀行もそれは容認しないとしている中で突如経営破綻が生じ、その後金融システム危機に至った。3月もVIX指数（値動きのボラティリティを示す別名「恐怖指数」）が上昇していないから市場は動揺していないという議論があるが、リーマンショック前も同様だった。1～2カ月は安定しても、その先はまだどうなるかわからない。

とはいえ、アメリカでは急激な預金流出が起こるプロセスへの監視の目がすでに入っている。「金月処理」（破綻金融機関の営業譲渡を迅速化すること）を行うなど素早く対応もできており、市場が過剰反応しないようにしている。

またリーマンショック時と違って、資産サイドで大きな損失が出ているわけでもない。リーマンショック前はすでに価格が下落した金融商品を抱えて、決算で損失を出してしまい自己資本比率が下がる金融機関が多く、不安が伝染するリスクが残っていた。これらの違いから、現在のように政府が監視を整えた状態が続けば、さらなる不安や危機が発展することはないだろう。

――実体経済への影響は出るのでしょうか。

金融システム自体が壊れるまでにいたらなくても、銀行経営自体が萎縮する可能性は十分にある。手元流動性を確保するために融資にお金が回らなくなる信用収縮が起きれば、景気後退に一気につながる可能性はある。

アメリカの国内銀行の預金残高をみると、中堅以下の預金は一時減少したが、その後減少幅は縮小している。一方、大手行の預金は中堅以下の預金が減少した週は増加したが、その後は減少している。全体でもマイナス基調が続いており、預金代替商品（MMFやCDなど）への流出は続いている。

また、金融当局からの借り入れも急増した後、残高は高止まりしている。中堅・中小銀行に貸し付けを行うFHLB（連邦住宅貸付銀行）は借り入れ要請があったら債券を発行して貸し付けているが、その債券発行額も一瞬増え、利用が急増したとうかがえる。

おおはし・ひでとし／みずほ証券シニアエグゼクティブ兼金融市場調査部チーフクレジットストラテジスト。同志社大学卒、大阪大学大学院で修士号取得（経済学）。1991年～日本生命保険で運用に携わり、2000年からモルガン・スタンレー証券（現モルガン・スタンレーMUFG証券）、2012年にジャパン・クレジット・アドバイザリー株式会社を創業。2015年12月よりみずほ証券。専門は債券・クレジット市場。『クレジット投資のすべて』など著書多数（写真：みずほ証券提供）