いまの円安は｢日本離れ｣ではない…これから米国株が崩れて､日本円が復活すると予想できるワケ
■1ドル＝144円99銭まで円安が進行
8月下旬以降、外国為替相場ではドル高・円安が急速に進んだ。9月7日には1ドル＝144円99銭まで円安が進行した。その要因として、8月25〜27日に開催された“ジャクソンホール会合（米カンザスシティー連邦準備銀行主催の経済政策シンポジウム）”における日米金融当局者の講演によって、両国の金融政策の違いが鮮明化したことは大きかった。
それは、投機筋などにドル買い・円売りのオペレーションを行う安心感を与えた。ジャクソンホール会合以降、ヘッジファンドなどの投機筋は円安の進行を狙い撃ちしてドル買い・円売りのポジションを急速に増やした。
今後の展開を予想すると、短期的に一段と円安が進む可能性はある。それによって輸入物価はさらに上昇するなど、わが国家計の生活の厳しさは増すだろう。やや長めの目線で考えると、徐々に円売りポジションは巻き戻されるだろう。投機筋は買ったものは売り、売った物は買い戻す。そのきっかけになると考えられるのは、米国株の急落や、日銀総裁人事後のわが国金融政策の調整などだ。
■会合で日米の金融政策の差が浮き彫りに
8月下旬以降に急速に円安が進んだ要因として、ジャクソンホール会合のインパクトは大きかった。最も重要なことは、一連の講演や討論会を通して、日米の金融政策の差が一段と鮮明になったことだ。米国の金融政策は引き締められ、金利は上昇するだろう。その一方で、当面、日銀は異次元の金融緩和を継続し、わが国の低金利環境が続く。その結果として日米の金利差は一段と拡大すると考える投資家は急速に増えた。
ジャクソンホール会合にて、複数のFRB関係者が金融引き締めを急がなければならないとの危機感を示した。8月25日、セントルイス地区連銀のブラード総裁は、利上げは前倒しで行うべきだと述べた。翌26日の講演にてパウエル議長は、成長率の鈍化などの痛みを伴ったとしても利上げを続けなければならないと、より強い危機感を表明した。
■売りが売りを呼び、急速に下落した
米国では労働市場が逼迫(ひっぱく)している。賃金は上昇し、企業は増加したコストを販売価格に転嫁しやすい。その結果として米国の物価は上昇した。消費者物価指数（CPI）でみた米国の物価上昇率の上昇ペースには鈍化の兆しが出ているが、2％の物価目標水準を大きく上回っている。賃金インフレを退治するためにFRBは金利を引き上げて労働市場の過熱を早期に抑えなければならない。
その一方で、27日の討論会後の質疑応答において日銀の黒田総裁は、賃金と物価が安定的かつ持続的に上昇するまで金融緩和を行うとの認識を示した。わが国では個人消費の回復が鈍い。実質ベースで賃金は伸び悩み、需要は停滞している。その状況下、日本銀行は異次元の金融緩和を維持せざるを得ない。
ジャクソンホール会合は、日米の金融政策の方向性の違いが鮮明であることを主要投資家などが確認する重要な機会になった。投機筋はドル買い・円売りのオペレーションを増やす安心感を強め、一部投資ファンドは大規模な円キャリートレードを仕掛けた。それは他の投資家による追随の円売りを生み、9月7日に24年ぶりの円安水準である1ドル＝144円99銭まで円が急速に下落した。
■輸出にはプラス効果を与えているが…
当面の間、米国では金融がさらに引き締められ、わが国では異次元の金融緩和が続くだろう。短期的にドル高・円安は続く可能性がある。円安は、わが国の国内総生産＝GDPにとっては全体として僅(わず)かながらプラスの影響を与える。2022年4〜6月期、わが国の実質GDP成長率は、前期比年率換算で3.5％だった。需要項目別に寄与度を確認すると、純輸出は0.27ポイントのプラスだ。自動車など主要企業の直近の決算内容を見ても、円安は業績にプラス効果を与えている。
ただし、円安が経済に与えるマイナスの側面が増えていることは軽視できない。特に、輸入物価の急速な上昇は深刻だ。日本銀行によると、8月の輸入物価指数は前年同月比で42.5％上昇し、国内企業物価指数（海外では生産者物価指数と呼ばれる）は同9.0％上昇した（いずれも速報値）。
■賃金は増えず、生活必需品は値上がりが続く
その背景の一つとして、ウクライナ危機をきっかけにして世界経済全体で供給が一段と不安定化したことは大きい。わが国が輸入する小麦などの穀物の価格は一時大きく上昇し、その後も不安定だ。火力発電に使われる天然ガスの価格も上昇している。輸入するモノの価格上昇と円安の掛け算によって、わが国企業は強烈なコストプッシュ圧力に直面している。企業は業績を守るためにコストの転嫁を余儀なくされる。その結果として、わが国ではコストプッシュインフレが進んでいる。
米国とは異なり、わが国の実質ベースの賃金は伸び悩んでいる。毎月勤労統計調査によると、7月まで4カ月連続でわが国の1人あたり実質賃金の前年同月比変化率はマイナスだった。賃金が増えない一方で、電気代、ガス代、および穀物、生鮮野菜や生鮮魚介といった食料など日常生活に不可欠なモノなどの価格は上昇している。家計の生活の厳しさは一段と高まるだろう。
また、中小企業の事業運営に対する負の影響も懸念される。東京商工リサーチによると、8月は円安関連の倒産が5件起きた。さらなる円安の進行が現実のものとなれば、家計や中小企業への逆風は一段と強まると懸念される。
■徐々にドル高・円安の流れは弱まる
やや長めの目線で考えると、徐々に円売りのポジションは巻き戻され、ドル高・円安の流れは弱まるだろう。まず、ヘッジファンドなどの投機筋は、買ったものはいずれ売り、売ったものは買い戻す。例えば、ジャクソンホール以降の円安の進行によって、円をショート（空売り）した投資家は、円安が進行したことによってある程度の利得を手に入れただろう。
彼らは円を買い戻すことによってポジション（持ち高）を中立にし、次の利得確保のチャンスを狙う。9月7日に144円99銭を付けた後、円はドルに対して反発した。その背景には、円キャリートレードの巻き戻しが影響している。
■黒田総裁の任期満了後が注目される
その他のきっかけによって円キャリートレードの巻き戻しが進む展開も予想される。一つのシナリオとして、米株の急落リスクがある。FRBは大幅な利上げを続け、それと同時に量的引き締め＝QTも本格化する。米国の金利は上昇するだろう。無リスク資産である国債流通利回りの上昇によって、リスク資産である株式を保有する魅力は低下する。
それに加えて、依然として米国の株価の水準は高い。金融引き締めの強化によって短期ゾーンを中心に金利が上昇すれば、米国の労働市場は悪化し、個人消費の減少懸念が高まる。リスク回避に動く投資家は増え、株を手放す投資家が増える。売りが売りを呼んで米株が急落する展開は排除できない。それによってリスクオフの流れが鮮明となれば、円売りポジションを手仕舞う投機筋は増えるだろう。
また、日銀の総裁人事などによって異次元金融緩和の修正が目指される展開も予想される。2023年4月8日に、異次元金融緩和の強化と継続にコミットした日銀の黒田総裁は任期満了を迎える。新しい総裁の下で、日銀は金融政策の正常化に慎重に取り組む可能性が高い。その展開が現実のものとなれば、日米の金利差はこれまでのようには拡大しづらくなるはずだ。その結果として、円売り圧力は徐々に弱まるだろう。
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真壁 昭夫（まかべ・あきお）
多摩大学特別招聘教授
1953年神奈川県生まれ。一橋大学商学部卒業後、第一勧業銀行（現みずほ銀行）入行。ロンドン大学経営学部大学院卒業後、メリル・リンチ社ニューヨーク本社出向。みずほ総研主席研究員、信州大学経済学部教授、法政大学院教授などを経て、2022年から現職。
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（多摩大学特別招聘教授 真壁 昭夫）
