コロナで苦しいコロワイドが､それでも大戸屋の買収を進めるワケ
■当初は一致協力でてこ入れを図るかに見えた
定食店「大戸屋ごはん処」を展開する大戸屋ホールディングス（HD）と、焼肉店「牛角」などを展開するコロワイドの攻防が激しさを増している。当初は両社が一致協力して、不振に陥っている大戸屋のてこ入れを図っていくかに見えた。だが、コロワイドは徐々に野心をむき出しにして、TOB（株式公開買い付け）での大戸屋の子会社化を画策。これに大戸屋は反発し、敵対的TOBに発展した。はたしてどのような結末を迎えるのか。
大戸屋は業績不振に喘いでいる。価格の高さが敬遠され、客離れが起きた。既存店売上高は現在まで長らく前年割れが続いている。不振に喘ぐ大戸屋に手を差し伸べたのがコロワイドだ。同社は昨年10月に大戸屋創業家から株式を取得して筆頭株主になった。両社は関係を深め、協業で生じるコスト削減分を原資に価格を抑えることで集客を図り、それにより大戸屋の収益を改善させる方向で話を進めていった。
■コロワイドが示した3つのコスト削減策
コロワイドが提示したコスト削減策は主に3つある。仕入れ条件の統一による仕入れ価格の低減と、コロワイドが持つ全国11カ所のセントラルキッチン（集中調理施設）を活用したコスト削減、そして両社の物流網の相互活用によるコスト削減だ。
1つめに関しては、共通する食材の仕入れ価格に関して大戸屋のほうが高い場合はコロワイドの価格に合わせることで、大戸屋の仕入れ価格を低減させることを目指す。
セントラルキッチンを活用したコスト削減は、大戸屋店内で調理している食材の一部をコロワイドのセントラルキッチンで加工して店舗に配送することで、店内調理にかかるコスト削減を目指す。また、大戸屋が外部から調達している加工品を、セントラルキッチンで加工したものに切り替えることでもコスト削減につなげる。
3つめの、物流網の相互活用では、物流拠点を集約することで設備費用などを削減したり物流ルートの効率化で物流費用を低減したりといったことを目指す。
■今年6月の株主総会では委任状争奪戦に発展
コロワイドはこうした策を大戸屋に提案しコロワイドグループへの参画を打診したが、大戸屋は独自で経営を立て直すことを主張。そこでコロワイドは、今年6月開催の株主総会で経営陣の刷新を求める株主提案を出すことを表明した。大戸屋はこれに反対し、委任状争奪戦に発展した。結局、株主総会ではコロワイドの議案は否決された。
この結果はある程度予想されていた。株主提案が否決された場合、コロワイドがTOBを仕掛ける公算が高まっていたためだ。TOBは株価の3〜4割のプレミアムを乗せるのが一般的だ。そのため、コロワイドのTOBに応じることで高値で売り抜けることができる。
コロワイドの株主提案が通ってしまえばTOBは行われないはずなので、利ザヤを稼ぐ場合は反対したほうが得をする。カギを握っていたのが大戸屋株式の6割を占めるとみられる個人株主だが、高値で売り抜けることを狙ってかコロワイドの株主提案に反対する個人株主が続出。株主提案は否決されるに至った。
■「セントラルキッチンでは品質が低下する」
その後、間を置かずに7月9日、コロワイドは大戸屋にTOBを仕掛けた。7月10日から8月25日に1株3081円で買い付ける。これはTOB発表前日の終値に46％のプレミアムを付けた価格となる。コロワイドはTOBにより、約19％の大戸屋株式の保有割合を最大約51％まで高めて子会社化する狙いだ。
これに対し大戸屋は反対を表明、敵対的TOBへと発展した。大戸屋は「コロワイドの傘下に入ってセントラルキッチンを使うようになれば、店内調理の良さが失われ料理の品質が低下する」などと主張し、激しく反発した。大戸屋は不採算店を閉鎖したり立地・客層によって異なるメニューを提供したりといったやり方で収益を高める考えを示す。
だが、状況は大戸屋に不利だ。コロワイドの買収プレミアムは46％と高い。これは一般的な上乗せ幅よりも大きく、個人株主にとって売却するのに魅力的だ。また、これだけ高値だと、コロワイドのTOBから助けてくれるホワイトナイト（友好的な第三者）が現れないとの見方がもっぱらだ。
■大戸屋が示す再建策は“弱い”
さらに、コロワイドが示す再建策に一定の合理性があることも大きい。連結売上高が大戸屋の10倍もあるコロワイドの経営資源を活用できる意味は小さくない。大戸屋のコスト削減に資するとの主張に、納得する人は少なくないのではないか。
一方、大戸屋が示す再建策には抜本的な改善につながるものは見当たらない。「店内調理を守る」を前面に出して株主に訴えているが、こうした情緒的ともいえるアピールで株主の心をつかめるかといえば、難しいと言わざるを得ないだろう。再建策の中身も、不採算店の閉鎖といった当たり前のものが多い。立地・客層で異なるメニューを提供することは目新しいといえば目新しいが、これだと1メニューあたりの食材の使用量が少なくなってしまい、規模のメリットが生かせず逆にコスト増につながりかねない。
■買収でコロワイドの財務リスクは一気に高まる
こうした状況から、コロワイドのTOBは成功する可能性が高い。ただ、コロワイドも厳しい状況にあり、大戸屋を手に入れたとしても万事順調というわけではない。今回のTOBに投じる71億円とすでに保有する約19％分を合わせると、買収額は100億円程度になる。一方、大戸屋の3月末時点の自己資本は32億円しかない。さらにその後のコロナ禍による収益悪化で減っているとみられる。そのため買収に伴う「のれん」は70億〜80億円になるとみられ、3月末時点でのれんがすでに717億円あり、自己資本が388億円しかないコロワイドの財務リスクは一気に高まる。
なぜリスクを冒してでもTOBを実行しようとしているのか。それは主力業態の居酒屋の宴会需要の低迷に新型コロナの影響が加わり、業績が悪化しているからだ。2020年3月期連結決算（国際会計基準）は、売上高が前期比3.7％減の2353億円、最終損益は64億円の赤字（前期は6億円の黒字）だった。
■新たに立ち上げた給食事業に大戸屋を参画させたい
こうしたなかでコロワイドは、今後も厳しさが続くとみられる居酒屋ではなく、それ以外の業態の拡充に力を入れて事態打開を試みようとしている。この戦略において、同社が手がけていない定食店である大戸屋が加わるのは非常に魅力的だろう。
また、新たに立ち上げた給食事業に大戸屋を参画させることを狙っている。健康的なイメージが強く、知名度とブランド力もある大戸屋の食事を介護施設や病院などに提供できれば、市場開拓を進めやすい。こうしたことから、コロワイドはリスクを負ってでも大戸屋を手に入れようとしているのだろう。
はたしてコロワイドの狙い通りにいくのか。行く末を見守りたい。
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佐藤 昌司（さとう・まさし）
店舗経営コンサルタント
立教大学社会学部卒業。12年間大手アパレル会社に従事。現在は株式会社クリエイションコンサルティング代表取締役社長。店舗型ビジネスの専門家として、集客・売上拡大・人材育成のコンサルティング業務を提供している。
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（店舗経営コンサルタント 佐藤 昌司）
