異次元緩和の出口に待ち受ける「途方もない困難」 植田日銀は「永遠の金融緩和」への圧力に耐えきれるか
「バリバリの金融実務家であった私が、わからないことがあれば一番頼りにし、最初に意見を求めたのが山本謙三・元日銀理事です。安倍元総理が、もし彼がブレインに選んでいたら、今の日本経済はバラ色だったに違いない」
元モルガン銀行・日本代表兼東京支店長で伝説のトレーダーと呼ばれる藤巻健史氏が心酔するのが元日銀理事の山本謙三氏。同氏は、「異次元緩和」は激烈な副作用がある金融政策で、その「出口」には途方もない困難と痛みが待ち受けていると警鐘を鳴らす。
黒田日銀は、長期金利をゼロ％程度に抑え込むために、多額の国債買い入れを行った。その結果、日銀の国債保有残高は約590兆円に達し、日銀当座預金残高も、国債買い入れに見合う形で約561兆円に積み上がった（24年3月末時点）。引き継いだ植田日銀は、11年に及んだ異次元緩和を終了し、2024年7月には月間の国債買い入れ額をそれまでの6兆円程度から2026年1〜3月期に3兆円程度に減らす方針も決めた。しかし、計画通りに2年間減額を進めても、日銀がなお500兆円以上を抱えている姿に変わりはなく、市場機能の完全な回復には程遠い。
財政赤字を丸呑みしてきた日銀が市場から徐々に遠ざかれば、長期金利は想定外の上下動を起こすリスクを孕む。はたして、植田日銀は滞りなく、出口戦略を進めることができるのか？
※本記事は山本謙三『異次元緩和の罪と罰』から抜粋・編集したものです。
金融政策は当座預金への付利金利の上げ下げで
発足後1年で異次元緩和からようやく一歩脱することのできた植田日銀だが、真の困難はむしろこれからにある。課題は、大きく分けて2つある。第1は、当面の金融政策のあり方であり、第2は、異次元緩和の負の遺産である国債保有残高の圧縮だ。
第1の課題である当面の金融調節は、過去の出口とは異なり、日銀当座預金への付利金利の変更で対応していくことになる。経済学の基本的教科書では、金融調節の柱として「公開市場操作」、すなわち短期国債などの金融市場での売買が挙げられている。だが、今後はその活用余地は限られる。日銀のバランスシートの構造が全く変わってしまったからだ。
前回、日銀が量的緩和を解除し、金利ある世界に復帰したのは、2006年3月だった。量的緩和からの収束を決めた同年3月末の日銀バランスシートは総資産が約145兆円であり、うち1年以内に満期を迎える国債や買入手形等の資産が総資産の3分の2を占めていた（図表6−3）。資産のほとんどが短期資産だったので、期日の到来の都度これを落としていけば、短い期間で出口を完了させることができた。
実際、同年3月末の当座預金31兆円を当時の「平時」の水準10兆円程度に戻すのには、4ヵ月程度しかかからなかった。
一方、2024年3月末の日銀の総資産は約756兆円と、2006年3月末の5倍以上に達している。このうち、短期国債（国庫短期証券）および1年以内に償還を迎える長期国債は、約72兆円と総資産の1割にも満たない。そのほかの短期資産を加えても、1年以内に満期の到来する資産は約180兆円と、総資産の2割強にとどまる。
これに対して、10年後の2034年4月から40年後の2064年3月までに償還を迎える長期国債が約97兆円もある。満期のない信託財産（ETFやJ−REITなど）も約38兆円（簿価）ある。資産構成が劇的に長期化した。
これは、日銀が異次元緩和を開始した際に自ら宣言して行ったものだ。長期の資産の買い入れを約束すれば、国民が将来にわたる金融緩和の約束（コミットメント）と受け止め、インフレ心理を高めるとの理屈立てだった。しかし、もくろみは外れ、日銀は11年間にわたり国債の大量買い入れを続けてきた。政府が発行を増やした超長期債も買い入れた。そうしなければ、長期金利をゼロ％程度に抑えることができなかったからだ。その結果、長期に偏った資産構成ができあがった。
このような資産構成となった以上、出口の完了には時間がかかる。国債の中途売却やETFの市場への売り戻しは、市場を攪乱する可能性があり、現実にはなかなかとれない選択肢だろう。長期国債は満期まで持って残高を段階的に落としていくこととし、短期金利は、日銀当座預金に対する付利金利（「補完当座預金制度」に基づく金利付利）を変更することで、目標水準の実現を図っていくことになる。日銀は、24年3月の異次元緩和解除とともに、補完当座預金制度での付利をプラス0.1％とするとともに、短期金利の誘導目標を0〜0.1％に引き上げた。さらに同年7月には、補完当座預金制度の付利をプラス0.25％に、また、短期金利の誘導目標をプラス0.25％程度に引き上げている。
「永遠の金融緩和」の罠
では、日銀は今後どのような金融政策の方針で臨むことになるだろうか。日銀は、7月に0.25％への利上げを決定した際の公表文で、「政策金利の変更後も、実質金利は大幅なマイナスが続き、緩和的な金融環境は維持される」としつつ、「今回の『展望レポート』で示した経済・物価の見通しが実現していくとすれば、それに応じて、引き続き政策金利を引き上げ、金融緩和の度合いを調整していくことになると考えている」とした。
急激な金利変更がもたらす市場の過度の反動は避けつつ、経済・物価情勢が改善を続ければ、金融正常化への歩みを着実に進めたいとの意思表明だろう。
もっとも、日銀の見通しどおりに経済が進むとは限らない。異次元緩和が長く続けられ、かつ、オーバーシュート型運営として異次元緩和解除のタイミングを遅らせてきたために、リスクが表面化した際の影響は甚大になる可能性がある。
一つのリスクは、現時点では可能性は低いが、物価の上昇圧力が高まり、インフレを十分に抑えられなくなるリスクである。今回の世界的な物価高騰の局面では、米国は金融政策の転換が遅れた。その結果、物価と賃金の悪循環が生まれ、その後の急激な利上げを余儀なくされた。日本も、長きにわたる異次元緩和のもとで多額の資金供給と超低金利が続いてきただけに、このリスクも完全には否定できない。
もう一つのリスクは、金融の正常化を進めようとしても、短期金利の引き上げ頻度が限られてしまう可能性だ。物価2％が定着すれば、将来的には、長期金利は3％近くになるのが自然であるし、これに見合う短期金利は2％程度まで上がっておかしくない。
しかし、2024年夏の時点では、海外物価の上昇率はすでにピークを越えたとみられ、欧州ECBに続き米国FRBも近々利下げに転じると見込まれている。米国景気はソフトランディングがメインシナリオとなっているが、下方向のリスクもある。そうなれば、日本の景気への警戒感も高まるかもしれない。内外金利差の縮小で、為替相場が大幅な円高に向かうようなことがあれば、日銀が利上げを続けていくのは容易でないだろう。
こうした事態に陥るのは、異次元緩和が中途から採用したオーバーシュート型政策の結果でもある。オーバーシュート型の政策を採用したために、世界の経済・金融政策のサイクルと日銀の政策にズレが生じてしまった。この結果、短期金利の引き上げはせいぜい1％程度、場合によっては0.5％程度までしか行えないかもしれない。そうなれば、いわゆる「永遠の金融緩和」となりかねない。しかし、金融緩和は永遠に続けられるものではない。究極的には、実体経済の後退と物価の大幅上昇を招き、万一の場合には国への信認を低下させる危うい道である。
「まえがき」に記したように、2024年7月末の利上げ後、金融市場は円相場の急騰と株価の急落に見舞われた。日銀は、事態の収拾を図るため、追加利上げを慎重に考える姿勢を表明したが、これは「永遠の金融緩和」のリスクと背中合わせの関係にあるものだ。金融の正常化には、やはり途方もない困難が待ち受けている。
＊本記事の抜粋元・山本謙三『異次元緩和の罪と罰』（講談社現代新書）では、異次元緩和の成果を分析するとともに、歴史に残る野心的な経済実験の功罪を検証しています。2%の物価目標にこだわるあまり、本来、２年の期間限定だった副作用の強い金融政策を11年も続け、事実上の財政ファイナンスが行われた結果、日本の財政規律は失われ、日本銀行の財務はきわめて脆弱なものになりました。これから植田日銀は途方もない困難と痛みを伴う「出口」に歩みを進めることになります。異次元緩和という長きにわたる「宴」が終わったいま、私たちはどのようなツケを払うことになるのでしょうか。
「金融システムをめぐるショックは、常に宴の後にやってくる」。ハイリスク・ローリターンの資産構成になった日本の金融機関が恐れる事態とは？
