物流TOB合戦､佐川の｢異次元の高値買収｣で決着へ
SGHDが提示したTOB価格は、複数社の提案の中で飛び抜けて高い価格ではなかったという。写真左がC&Fの綾宏將社長、右がSGHDの松本秀一社長（撮影：尾形文繁）
物流業界で起こった「同意なき買収」に、異次元の高値を提示する対抗馬が現れた。
5月31日、宅配便大手・佐川急便を擁するSGホールディングス（SGHD）は低温食品物流を手がけるC&Fロジホールディングスに対し、1株5740円で株式公開買い付け（TOB）を開始すると発表した。期間は6月3日から7月12日まで。完全子会社化を目的としており、買収額は1237億円の見通し。C&FはTOBに賛同している。
C&Fに対しては、小売業向けに3PL（倉庫業務から配送まで物流の一括受託）を展開するAZ‐COM丸和ホールディングス（丸和HD）が1株3000円でTOBを実施している最中だった。丸和HDがC&Fの同意を得ずにTOBに踏み切ったため、業界内外から注目されてきた同意なき買収。SGHDが圧倒的な高値で名乗りを上げた。
SGの提案は渡りに船
まず、C&FはSGHDから最高のオファーを獲得したと言える。2015年の上場以来、C&Fの株価は2000円を下回る推移だった。丸和HDが3月に買収の意向を示すまで3000円台をつけたことはなく、業績も明確に成長できているとは言いがたい推移だ。そこに1株5740円という高い評価がついた。
丸和HDの提案も十分なプレミアムを付けたものだったが、C&Fは前向きではなかった。丸和HDとは以前から経営統合を含めた協議を行ってきたが、2023年10月にシナジーが限定的なこと、企業文化が異なる点などを理由に検討を中止。にもかかわらず、2024年3月に丸和HDがTOBの意向を発表し、5月に実施したわけだ。
C&Fの綾宏將（あや・ひろまさ）社長は会見で「（丸和HDの提案に対して）最初からネガティブだったわけではない」と語ったが、当初から可能な限り、ほかの提携相手を模索していたのが本音のようだ。C&Fには事業会社とファンドなど最終的に4社の提案が寄せられ、検討してきた。
綾社長は同日開かれた会見で「SGHDの提案がもっとも高額で優れていると考えるようになった。営業体制や顧客基盤の活用、低温物流の効率化、国際物流の強化、メディカル分野の拡大。物流2024年問題への対応にも寄与する。主要顧客が離反する可能性も低い」とシナジーを強調した。
一方、SGHD側からすると、まさに異次元の高値づかみにみえる。丸和HDの買い付け価格1株3000円からは実に91％も高い。今期計画の1株利益から計算すると、PER（株価収益率）は49倍にもなる。前述のように、もともとのC&Fの株価水準はさらに低いのだ。
物流事業におけるシナジーについて、SGHDの松本秀一社長は「われわれは佐川急便を中心としたラストワンマイルに強みがある。C&Fは上流から中流の、われわれが手掛けていないところをやっており、掛け合わせることで一気通貫の物流ができる。どのようなシナジーを出せるか、さまざまに検討している」と説明した。
宅配便以外を広げるSGHD
SGHDは2030年度に向けて、宅配便以外の事業を広げる構想を持つ。今回のTOBはその一手でもある。とはいえ、C&Fの前2024年3月期の営業利益は47億円、当期純利益は32億円と利益貢献は小さい。いかに佐川急便から送客し、効率化などを進めても、1237億円の買収額に見合ったシナジーを出せるのかは疑問符が付く。
ここには、SGHDとしてマーケットの評価と異なる考え方があったとみられる。
低温物流にはつねに温度管理を行うための専用設備が必要だ。そのため、C&Fは全国各地に自前の物流センターを持っている（2023年3月末時点の土地の簿価は約170億円）。また、同社は業界では珍しく自社ドライバーを多く抱える。2024年3月時点でドライバーは4103人。トラックも2872台を数える。
仮にSGHDが今からこの物流網を構築するとなれば、相当な時間とコストを要する。建築コストが高騰している現状ならなおさらだ。
C&Fの資産について、SGHDの松本社長は売却・流動化する考えはないとしており「互いのアセットを把握した上でどう生かしていくか考える」と語っている。デューデリジェンスを経て、C&Fの物流網の価値に着目してきたはずだ。
また、低温物流企業の買収機会が少ないこともある。業界は冷凍食品大手・ニチレイ傘下のニチレイロジグループ本社。調味料大手・キユーピーグループのキユーソー流通システム。味の素やハウス食品グループ本社、カゴメ等が出資するF-LINEなどが大手だ。
問われる買収の果実
SGHDは丸和HDの提案を契機にC&Fの買収を検討した。今回のような事態に発展しなければ、買収に動くチャンスもないという判断だったのだろう。これらの点から、マーケットの評価から大幅に乖離した高値の提案になったわけだ。
6月3日時点で、丸和HDはTOB価格の引き上げはしない方針だ。事実上の撤退となる。「1株3000円の価格でも苦しかった。SGHDの価格では採算が合わない。参画するつもりはない」（丸和HDの藤田勉取締役）。このままいけば、SGHDが手中に収めることになるだろう。
SGHDにとって本番は買収後だ。C&Fの2024年3月期末の純資産は468億円。実際の算定時期は異なるが、買収額との差額である750億円超ののれん代が発生する可能性がある。それに見合うシナジーを出せるのか。
SGHDの株価は6月3日終値で1557円となり、5月31日終値の1588円から下落した。株式市場は、まずは買収に厳しい評価を下したと言える。異次元の高値での買収をここから成功にどう導くのか。SGHDは緻密な戦略を練り上げていく必要がある。
（田邉 佳介 ： 東洋経済 記者）
