｢モノ言う株主｣米名門百貨店の破綻招いた大誤算
「モノ言う株主」の判断ひとつで会社を破綻させてしまうこともある（写真：まちゃー／PIXTA）
東証がPBR（株価純資産倍率）が低迷している上場企業に対し改善要請を強化したことから、「ROE（自己資本利益率）を高める経営」が再注目されている。そんな中で存在感を増しているのが「アクティビスト投資家（モノ言う株主）」の存在だ。アメリカの投資ファンドでアナリスト等を歴任した森憲治氏が、企業価値を高める際に「アクティビスト投資家」が果たす役割と、その功罪について長期投資の視点から考察する。
※本記事は森氏の著書『米国の投資家が評価する「良い会社」の条件 クオリティ投資の思考法』から一部抜粋・再編集しています。
アクティビスト投資家の「功と罪」
最近はキャピタルアロケーション（稼いだリターンをどのように使っていくのかという意思決定）に関して、アクティビスト投資家が影響を与えるケースも増えているので、ここで触れておきたい。
アクティビスト投資家とは、上場企業の株式を相当程度保有することでその会社に対して影響力を持ち、会社がどのように経営されるべきかについて意見する投資家のことを指す。
具体的には、経営陣の刷新や、事業の売却、リストラクチャリング、増配や自社株買いといった株主還元策の強化等を提案する。
アクティビスト投資家が会社の意思決定に影響を与えることには、賛否両論が存在する。
アクティビスト投資家が長期的な企業価値の向上を目指してマネジメントに意見をすることで、本質的な企業価値が株式市場に認知されるきっかけになる可能性がある。
一方で、アクティビスト投資家が短期的な利益の改善を求め、会社の長期的な成長を阻害する場合には、企業価値を棄損する結果にもつながる。
アクティビズムがポジティブであることを示す、少し古いデータを紹介する。
The Journal of The American Finance Associationが2008年7月に公表した「Hedge Fund Activism, Corporate Governance, and Firm Performance」によると、2001年から2006年のあいだにおけるアメリカのアクティビスト投資家のデータを分析すると、アクティビスト投資家が投資したことによって、投資した会社の企業価値が7％上昇し、その7％は長期的にリバースすることはなかったそうだ。
また、Harvard Law Schoolが2013年8月に公表した別の調査においても、アクティビスト投資家が投資を引き揚げてからの3年間のデータを見ると、投資をされていた会社の株価は上がり続けたとし、一部の批評家が指摘するような「アクティビスト投資家は長期的な成長を犠牲に短期的な利益を追求している」という証拠は見られなかったとしている。
J.C. Pennyの再建では大失敗も
このようなデータを基にすると、アクティビスト投資家は総合すると企業価値の向上に貢献しているようにみえるが、当然、個々の事例でみると企業価値を棄損することになったネガティブな事例も多数存在する。
アクティビスト投資家が企業価値を棄損した例として有名なのが、米投資家ビル・アックマンが創設したパーシング・スクエア・キャピタル・マネジメント（Pershing Square Capital Management）が行なった、J.C. Pennyへの投資だ。
J.C. Pennyは1902年創業の大手百貨店チェーンであり、全盛期の1970年代には店舗数2000を超える規模まで成長した。1980年代に入りウォルマートやターゲットといったより低バジェットの顧客を対象とした競合との競争が激化し、徐々にその影響力を失っていった。
そのような状況で、ビル・アックマンは2010年にJ.C. Pennyの株を全体の17%取得する決断を行なった。彼は、J.C. Pennyが持っている広く認知されたブランド力と、所有する店舗の立地の良さに目を付け、オペレーションの改善、コスト削減、ノンコア資産の売却などを通じて業績を大幅に改善できると考えたのだ。
ビル・アックマンは最初の仕事としてCEOを変更した。
新たなCEOとしてApple社でシニア・バイス・プレジデントをしていたロン・ジョンソンを指名した。彼はApple社においてAppleストアを立ち上げた人物として知られていた。
ロン・ジョンソンは、J.C. Pennyの伝統的な価格戦略を大きく変更しようとした。J.C. Pennyは通常の店頭価格から、セールやクーポンを利用することによって顧客が大幅なディスカウントを得ることができる仕組みを採用しており、その大幅なディスカウントが顧客の求めるJ.C. Pennyのブランドとなっていた。
ロン・ジョンソンはその仕組みを変更し、店頭価格からのディスカウントを中止した。これは、Apple社で働いていた過去の成功体験から、「ディスカウントをしなくても良いものは売れる」というポリシーを持ち込んだためである。
株価が暴落し、ついには「経営破綻」の憂き目に
しかし、J.C. Pennyで売られる商品はApple製品のようにブランド価値が高いわけではなかったため、売上は低迷し、2012年第4四半期には過去最低の売上を記録してしまう。同時に、低迷する売上から利益を守るために大規模な従業員の解雇も行なった。
ビル・アックマンとロン・ジョンソンが行なおうとした改革は、結果として裏目となり、長期的な企業価値を大きく棄損する結果となってしまった。
ビル・アックマンは失敗を認め、2013年8月に投資を引き揚げている。以下のグラフは、2010年以降のJ.C. Pennyの株価であるが、2014年には2010年の半分未満の株価になっており、いかに多くの価値が数年で失われてしまったかが理解できよう。
■J.C. Pennyの株価の推移
（出所：『米国の投資家が評価する「良い会社」の条件 クオリティ投資の思考法』より）
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なお、J.C. Pennyは2020年5月に米連邦破産法11条（日本の民事再生法に相当）の適用を申請し、経営破綻した。現在は再建中であるが、店舗数は600〜700ほどに縮小している。
このようにアクティビスト投資家がポジティブに働くか、ネガティブに働くかは、ケースバイケースであり、一概に答えを出すことはできない。しかし、アクティビスト投資家が、長期的な目線で企業価値の向上を目的としているかを判断するうえで、1つ基準となる考え方がある。
取り分を増やすのか？ パイ自体を大きくするのか？
それは、アクティビスト投資家が「パイから自分への分配を増やそうとしているか？」それとも「パイそれ自体を大きくしようとしているか？」である。前者を「パイ分配」とし、後者を「パイ成長」とすると、そのイメージは以下の図のようになる。
■アクティビストの2つのイメージ
（出所：『米国の投資家が評価する「良い会社」の条件 クオリティ投資の思考法』より）
ここでいう「パイ」とは、会社が分配できるお金の全体額と考えていただきたい。
会社はパイの中から、どのくらいの割合を成長投資に回そうか、役員や従業員に回そうか、負債を返済しようか、株主に還元しようか、といった意思決定を行なう。すなわち、決まった大きさのパイからその分配を決定する。
このパイの大きさは短期的には一定であるが、長期的に見ればパイ自体を大きくすることはできる。
たとえば、成長投資を継続すればビジネスが成長し、将来的には会社が分配できるお金の全体額、すなわちパイが大きくなる。
長期的な企業価値を向上させる「パイ成長」
アクティビスト投資家の要求するアクションが「パイ成長」を目的としたものである場合には、それが長期的な企業価値の向上につながる可能性が高いものと考えられる。
一方、投資家が得られる「パイ分配」を上げることが目的である場合には、それが長期的な企業価値の棄損につながる可能性が高い。
たとえば、従業員を解雇したり賃金を節約したりする一方、株主還元を厚くする場合、それは従業員へのパイの分配を減らし、株主へのパイの分配を増やしただけである。
また、会社が抱えるノンコア資産を売却し、その売却資金を成長投資に回すのではなく単純に株主へ分配する場合、これも会社が元々抱えるパイを一時的に株主へ分配しただけであり、パイ自体を大きくするアクションではないといえる。
アクティビスト投資家は、一般的に、長期的な企業価値の向上を目的と掲げ、短期的なリターンを目的としていることは（本当はそれが目的であったとしても）言わない。
投資を受けた会社は、アクティビスト投資家の本当の目的をよく吟味する必要があろう。
（森 憲治 ： 公認会計士、米国証券アナリスト）
