対外価値で見た「国富」は、実に26％の減少。つるべ落としの円安を誘発した異次元緩和は日本人を貧しくする政策だった！
「バリバリの金融実務家であった私が、わからないことがあれば一番頼りにし、最初に意見を求めたのが山本謙三・元日銀理事です。安倍元総理が、もし彼がブレインに選んでいたら、今の日本経済はバラ色だったに違いない」
元モルガン銀行・日本代表兼東京支店長で伝説のトレーダーと呼ばれる藤巻健史氏が心酔するのが元日銀理事の山本謙三氏。同氏は、「異次元緩和」は激烈な副作用がある金融政策で、その「出口」には途方もない困難と痛みが待ち受けていると警鐘を鳴らす。
11年に及んだ異次元緩和は市場機能にさまざまな歪みをもたらした。象徴的なのが為替市場だ。現在は落ち着きを取り戻したが、2024年7月には1ドル＝161円台後半まで下落した。いまなお実質実効為替レートでみれば、ニクソンショック直前の1ドル＝360円程度に相当する円安レベルが続いている。急激な円安は輸出企業に空前の利益をもたらしたが、一方で、対外価値で見た「国富」は約26％も減少した。知らず知らずのうちに私たちの資産は、約4分の3に目減りしていたのである。はたして、異次元緩和がもたらした急激な円安は日本経済と日本人にとってプラスだったのろうか。
※本記事は山本謙三『異次元緩和の罪と罰』から抜粋・編集したものです。
為替市場で進んだ大幅円安
市場機能のゆがみは、国債や社債、貸出の市場にとどまらず、他の金融市場にも波及した。とくに顕著に表れたのが、為替市場である。円相場は、2023年秋に1ドル＝150円まで円安が進み、2024年7月には1ドル＝161円台後半まで下落した。
為替相場には、1ドル＝160円といった名目為替レートのほかに、実質実効為替レートという指標がある。実質実効為替レートは、貿易相手国・地域の貿易額で加重平均し、さらに内外の物価変動率格差を調整して算出した指数をいう。相対的な通貨の実力を測るための総合的な指標であり、中央銀行の世界的な集まりであるBIS（国際決済銀行）が算出し、日銀のホームページ上にも掲載されている。
2024年春の円相場の実質実効為替レートは、1971年8月のニクソンショック以前の、1ドル＝360円時代をさらに下回る円安水準まで下落した（図表5−3）。1ドル150〜160円という名目の為替レートは、名目値から受ける印象以上に、大きな円安である。
この動きを捉えて、日本経済に対する信認の低下、あるいは国際競争力の低下とする見方もある。もしそうであれば、きわめて深刻だ。これまでのところは内外金利差の拡大の結果とみなしてよいだろうが、十分に留意しておくべきことである。
2022年から23年にかけて、海外の金利は、物価の高騰を受けて大幅に上昇した。一方、国内金利は日銀の異次元緩和の継続によってゼロ近傍に抑え込まれ、内外金利差が拡大した。投資家は市場のゆがみを捉えて収益機会を窺う。内外金利格差が拡大しているにもかかわらず、長期債市場では、日銀による金利抑え込みによってリスクテイクの機会が限られた。その結果、市場のエネルギーは為替市場に向かった。
24年3月の異次元緩和解除後、円相場は7月に1ドル＝161円台後半まで下落した。その後、米国の景気後退懸念の台頭や内外金利差の縮小見通しから8月には1ドル＝141円台まで一挙に反転・上昇した。それでもこの水準を実質実効為替レートでみれば、ニクソンショック直前の1ドル＝360円程度に相当する円安レベルにとどまっている。
円安は日本経済にとってプラスだったか
大幅な円安のおかげで、海外からみれば、日本のモノやサービスは値段がなんでも安く見える。その結果、インバウンドの観光客が増加し、外国の投資家や個人による日本国内の土地や株式の購入も多額に達した様子だ。
一方、国内からみれば、海外のモノやサービスは値段がなんでも高く見え、海外への出張や観光を手控える動きが広がっている。それほどの円安である。
では、円安は日本経済にとってプラスなのか。日銀の為替相場に関する基本的な見解は、「経済や金融のファンダメンタルズを反映して安定的に推移することが望ましい」というものだ。この表現は、1970年代から一貫して変わらない。
ただし、2021年春に内外金利差の拡大から円安が進行した際には、日銀は異次元緩和継続の姿勢を崩さない理由として、�（�価のプラス幅はいずれ縮小すること、��円安は日本経済にとって全体としてプラスであることをあげていた。のちに円相場の「短期間での過度の変動」を牽制する指摘が付け加えられたが、基本的には円安はプラスとの見解にあった。
この見方は、為替相場の変動がもたらすプラス、マイナス両面のうち一面だけを強調した表現だ。円安のプラスの側面は、前述のとおり、インバウンド観光客を増やし、消費（＝サービス輸出）の押し上げに寄与したことだ。2023年5月に新型コロナの感染症分類が5類に引き下げられて以降、観光地は賑わいを取り戻し、京都などではホテルの建設ラッシュが始まった。
円安が寄与するもう一つの経路は、海外投資収益の押し上げだ。貿易面では以前のような輸出押し上げ効果は小さくなったが、企業が海外投資で得た収益は、円安により円換算額が増え、株価の押し上げにつながっている。ただし、海外投資収益自体は、半分程度が海外での再投資となって海外に再還流しているため、見た目ほどには国内経済の押し上げにはつながらない。
しかし、円安がプラスに働く背後には円の対外価値の減価がある。円安は海外の人にとっては対外購買力の向上である一方、日本に住む人にとっては対外購買力の低下となる。
海外からの観光客が日本で安くサービスを受けられるのは、国内の労働力が円安の結果安売りされているからにほかならない。観光業に従事する人々の収入が増えても、その収入で海外から買えるモノは減っている。これが円安のマイナスの側面だ。
海外投資も同様である。円安で投資収益の円換算額が増える一方で、海外への投資コストは膨らみ、直接投資のハードルが上がった。近年大幅に拡大した海外投資収益は、皮肉なことに、2010年代までの円高の時代に行われた対外直接投資の成果である。為替相場の動きは、プラスマイナス両面からの評価が重要である。
対外価値で見た「国富」は26％の減少
最近の円安で国内資源（労働力や自然資源）の対外価値は大幅に減価した。実感が湧きにくいので、ここでは、日本の「国富」を実質実効為替レートで割り戻して、指数化してみた（図表5−4）。国富とは国民全体が保有する資産から負債を差し引いたものをいい、内閣府の「国民経済計算」に「正味資産」として計上されている。
実質実効為替レートで換算した国富は、1990年代半ば以降減少を続けてきたが、2013年春の異次元緩和以降、さらに減少した。2013年初めから2022年末までの減少幅は26％に達する。異次元緩和は、じつは円安に多くを依存した政策だった。国内資源の対外価値を引き下げることで、物価の上昇を促そうとした政策だった。その分、対外価値でみれば、日本は貧しくなった。
もちろん、対外価値だけを重視して、足元の景気悪化を放置してよいというわけではない。しかし、景気にプラスとだけ信じて円安を続ければ、国民生活はいつまでも豊かにならない。国内資源の安売りは、いつかは止めなければならない。
「経済のファンダメンタルズ」とは、フローとしての景気、物価と、ストックとしての国内資源の対外価値のバランスの上に成り立つ概念だろう。円安はプラスという見方は常に正しいわけではなく、円高が常に正しいというわけでもない。円安が日本経済にとってプラスかどうかは、ファンダメンタルズの上下どちらに現在の相場が乖離しているかによる。
少なくとも、異次元緩和以降の円安は金融市場の金利機能を事実上止めて実現させた水準であり、ファンダメンタルズから円安方向に乖離したものであることは間違いない。金融の正常化が進む過程では、為替相場は大きく巻き戻される可能性がある。
その際、円安を前提に進めた設備投資の採算がもくろみどおりに成り立つか、懸念が残る。市場機能の低下が金融市場全体に及んだために、日本経済全体が金利、為替相場、株価の動きに一段と振れやすくなっている。異次元緩和は、やはり長く続けてよい政策ではなかった。
＊本記事の抜粋元・山本謙三『異次元緩和の罪と罰』（講談社現代新書）では、異次元緩和の成果を分析するとともに、歴史に残る野心的な経済実験の功罪を検証しています。2%の物価目標にこだわるあまり、本来、２年の期間限定だった副作用の強い金融政策を11年も続け、事実上の財政ファイナンスが行われた結果、日本の財政規律は失われ、日本銀行の財務はきわめて脆弱なものになりました。これから植田日銀は途方もない困難と痛みを伴う「出口」に歩みを進めることになります。異次元緩和という長きにわたる「宴」が終わったいま、私たちはどのようなツケを払うことになるのでしょうか。
