東証が｢低PBR対策を要請｣その背景にある事情
低PBR、議論が盛り上がった背景とは？（写真：kaki / PIXTA）
昨年3月に東証が出した、上場企業に対する低PBR対策の要請。その要請はどのような背景のもとに出されたのでしょうか。みずほ証券チーフ株式ストラテジスト・菊地正俊氏の著書『低PBR株の逆襲』を一部抜粋・再構成して、お届けします。
「PBR1倍割れ」の意味するもの
PBRとはPrice Book-value Ratioの略で、株価が1株当たり純資産（簿価）の何倍まで買われているかをみる投資尺度です。現在の株価が企業の資産価値（解散価値）に対して割高か割安かを判断する目安として利用されます。
PBRが1倍を割れていると、「株価が解散価値を下回っている」と言われることがあり、投資家の直感に訴えるわかりやすい指標ですが、企業は将来にわたって無期限に事業を継続するというGoing-concern（継続企業）が前提になっていますから、実務上はあまり意味のある指標とはいえません。
また、保有資産が時価を大きく下回っていると減損しなければならないという会計のルールはあるとはいえ、企業の純資産が本当に現在の公表値(簿価)なのかは、実際に資産を売ってみないとわからない面があります。
加えて、日本企業の場合、従業員を簡単に解雇できないので、実際に企業が解散することになった場合には、従業員への割増退職金等が大きく膨らむ可能性もあることに注意が必要です。
そもそも東証は2023年3月末に発表した「資本コストや株価を意識した経営の実現に向けた対応について」で、現状分析に用いる指標の例として、
1. 資本コスト……WACC（加重平均資本コスト=借入にかかるコストと株式調達にかかるコストを資本構成で加重平均したもの）、株主資本コスト
2. 資本収益性……ROIC（投下資本利益率）、ROE（自己資本利益率）
3. 市場評価……株価・時価総額、PBR、PER（株価収益率）
を挙げて、「どの指標を用いるかについて一律の定めはありませんが、投資家ニーズ等を踏まえ、ご検討ください」と述べました。東証は、どの指標にフォーカスするかは企業の自主性に任せると言ったのに、PBRだけがマスコミで強調されたことに違和感を覚えたようです。
ただ、そうはいってもPBR1倍以下（低PBR）というのは投資家の直感に訴えるわかりやすい指標ですから、本記事でも東証の要請への対応策を「低PBR対策」という言い方で総称していきます。
2023年に入って急に議論が盛り上がった
東証におけるPBR1倍割れは長期間にわたって続いている問題ですが、2023年に入って急に議論が盛り上がりました。
東証のPBR1倍割れ企業に対する新しい施策は、2022年7月に設立された東証の「市場区分の見直しに関するフォローアップ会議」で継続的に議論されて出されたものです。
フォローアップ会議には9名のメンバーがいますが、2022年7月の初回会合で、マネックスグループの松本大会長は「日本の上場企業の平均PBRが低い理由は、株主の権利を守っていないからだ。株主が会社を買収して精算できれば、労働債権等を控除しても、PBR0.8倍程度では精算できると思われ、裁定が効き、PBR0.5倍以下で放置されるとは思えない。公開市場の設計には、株主の視点をもっと多く採り入れるべきだ」との意見書を提出しました。
一方、企業に一律にPBR1倍を求めることについて、「PBRはマクロ経済情勢や株式市場動向に左右され、業種による特性もあるため、企業が自ら決めることができるROE目標にとどめるべき」との反論も出ました。
2023年に急に議論が盛り上がってきた東証の低PBR対策には唐突感がありましたが、安倍政権以降続いているコーポレートガバナンス改革の一環と捉えると違和感がなくなります。
※外部配信先では図表を全部閲覧できない場合があります。その際は東洋経済オンライン内でお読みください
（図表：本書より引用）
2014年8月に公表された、伊藤邦雄一橋大学大学院教授（当時）を座長とした、経済産業省の「『持続的成長への競争力とインセンティブ〜企業と投資家の望ましい関係構築〜』プロジェクト」の最終報告書（通称「伊藤レポート」）は、日本は長期投資家不在の「資産運用後進国」だと指摘したうえで、「資本コスト（企業が資本を調達・維持するのに必要なコスト）を上回るROEを、そして資本効率革命を」と、まさに東証が2023年3月に要請したことの必要性を言っていたのです。
「伊藤レポート」は、「個々の企業の資本コストの水準は異なるが、グローバルな投資家から認められるには、まずは第一ステップとして、最低限8%を上回るROEを達成することに各企業はコミットすべきだ。それはあくまで最低限であり、8%を上回ったら、また上回っている企業はより高い水準を目指すべきだ」と主張しました。
この「伊藤レポート」の後、東証1部（現プライム市場）企業のROEの分布は、少し右の高いほうにシフトしたので、一定の効果があったと評価されています。
企業に投資家との対話の促進・開示を求める
また、今回の東証の要請は、企業に投資家との対話の促進とその開示を求めていますが、2014年2月に制定されて2回にわたって改訂されたスチュワードシップ・コードは、「機関投資家は投資先企業との建設的な目的を持った対話を通じて、投資先企業と認識の共有を図るとともに、問題の改善に努めるべきである」と規定しています。
2015年6月に制定されて、その後2回にわたって改訂されたコーポレートガバナンス・コードは原則5-2で、「経営戦略や経営計画の策定・公表に当たっては、自社の資本コストを的確に把握した上で、収益計画や資本政策の基本的な方針を示すとともに、収益力・資本効率等に関する目標を提示し、その実現のために、事業ポートフォリオの見直しや、設備投資・研究開発投資・人的資本への投資等を含む経営資源の配分等に関し、具体的に何を実行するのかについて、株主に分かりやすい言葉・論理で明確に説明を行うべきである」と規定しました。
これらのコードを表面上、遵守しているとしていた企業が多かったものの、実際には実施しきれていなかったため、東証の今回の要請につながったと考えられます。
「市場区分の見直しに関するフォローアップ会議」のメンバーであるアストナリング・アドバイザー合同会社の三瓶裕喜代表(元フィデリティ投信のヘッド・オブ・エンゲージメント)は、2023年5月18日のみずほ証券の講演で次のように述べましたので、これが東証の要請の背景にあると考えられます。
東証の要請の背景にあること
・2022年7月に開催された東証の「市場区分の見直しに関するフォローアップ会議」で、新市場区分・改革への期待外れ、TOPIX改革の必要性、根本的問題（PBR1倍割れ企業の多さ）、経過措置終了時期の早期決定などが議論された。
・日本企業の経営者は、�〇駛椒灰好箸�CAPM（Capital Asset Pricing Model、資産のリスクと期待リターンの関係式を表す均衡モデル）を知っていればわかっていると思っている、��PBRはROEで決まると思っているなど、金融リテラシーが低い。
・日本市場は海外市場に比べて、成長が期待される企業が少ない一方、株主還元が重視される企業や事業撤退・資産売却などの構造改革が求められる企業の割合が多い。
・既存のビジネスモデルを見直しイノベーションに挑む力が、日本企業は劣っている。
・PBRとROEの関係は、��PBR=ROE÷益回り（株価が示唆する株主資本コスト）、��PBR=ROE×PERの関係の2つある。ROEが株主資本コストを下回る状況では、�，良床舛伐鮖恐礎諭�PBR1倍）のあいだで評価される。ROEが株主資本コストを超えるにつれて、成長に回す投資資金が潤沢になる。成長余地がある場合には成長率を押し上げることが期待され、��PER評価に視点が移る。
・PBR1倍割れの理由としては、��ROEが株主資本コストを下回っている、�⇒�益のボラティリティが高い、��成長を期待しにくい、�こ�主資本毀損リスクが高いなどが挙げられる。
・日本企業の課題としては、資本コスト割れの直視、価格決定力、事業撤退・資産売却、ビジネスモデルの見直し、保有現預金の適正水準・保有理由見直し、ROIC下方圧力の吸収余地確保、パートナーシップにおける自社貢献の可視化・価値化、ビジネスモデル・イノベーションによる事業創造、内輪の論理を客観視できる体制づくりが挙げられる。これら9つの課題は、東証が2023年3月に発表した「資本コストや株価を意識した経営の実現に向けた対応について（案）」に反映されている。
・東証の施策は、自社株買いや増配のみの対応や一過性の対応を期待するものではなく、継続して資本コストを上回る資本収益性を達成し、持続的な成長を果たすための抜本的な取り組みを期待するものだ。
（菊地 正俊 ： みずほ証券エクイティ調査部チーフ株式ストラテジスト）
