｢断捨離｣をした日銀は7月末にどう動くのか
日本では1995年以降、市場経済の中核である「価格メカニズム」が機能不全に陥ったことで実態経済が大きなダメージを受けた、と解説する東大・渡辺努教授。「渡辺物価理論」を改めて解説する（撮影：梅谷秀司）
先日、物価に関する日本一、いや世界一の研究家である、東京大学大学院経済学研究科の渡辺努教授にインタビューさせていただく機会があった。
それは「東洋経済オンライン」で2つの記事になった（前編「『物価が上がらなければいいのに』と嘆く人たちへ」、後編「日銀は『円安』『国債の山』『次の緩和』をどうするか」）。だが、インタビュアーの未熟さにより、インタビューの解説が必要だと感じたので、今回は筆者の理解する「渡辺物価理論」を独自に補足解説したい。
なぜ「機能不全」を解消しなければいけないのか
この連載は競馬をこよなく愛するエコノミスト3人による持ち回り連載です（最終ページには競馬の予想が載っています【2024年1月5日編集部追記】2024年1月1日、山崎元さんは逝去されました。心から哀悼の意を捧げ、ご冥福をお祈りします）。記事の一覧はこちら
まず、渡辺理論の主張の中核は、以下のひとことに尽きる。
「『物価とは何か』では、ミクロの価格を蚊に、マクロの物価を蚊柱にたとえていますが、蚊が死んでしまったので、蚊柱の動きも止まったというのが私の理解です。物価安定と見間違えてはいけない」。
えっ？これだけでは、わからない？ では、もう少しかみ砕こう。渡辺教授の理論体系とは以下の1〜6からなる。
1 日本では1995年以降、企業が自分の製品の価格を決める力を失った
2 その結果、市場経済の中核である「価格メカニズム」が機能不全に陥 った
3 このコストはとてつもなく大きい。これが長期に定着すれば、実体経済へのダメージはさらに拡大、長期化する
4 だから、かなりの副作用があったとしても、価格メカニズムの機能不全を解消しないといけない
5 そのためには、社会全体、経済全体の認識を変えるために、マクロの 政策変更が必要であり、有効である可能性がある
6 そのためには、ショック療法的な手段も試してみる価値はあるし、試すべきだ
ちなみに、筆者は1から3まで120％渡辺理論に賛成で、渡辺理論の世界一の理解者であると同時に、世界一、渡辺理論に近い意見を持っているのが小幡績である。しかし、筆者は4から6には強く反対で、ここが渡辺・小幡の大きな対立点である。目指すゴールは一緒、問題認識も一緒、しかし、アプローチが180度（いや90度かな？）異なる。
「渡辺チャート」が可視化した「日本企業の停滞」
順番に、少し詳しく見てみよう。
1の「企業が自分の製品価格を決める力を失ったこと」に関しては、渡辺教授が長年にわたって、研究、主張してきた。それを象徴的に可視化したものは、渡辺チャートと呼ばれている。日本の消費者物価を構成する600品目の個別のインフレ率（前年同月比の変化率）を計算し、頻度分布をグラフにしたものだ。日本の個別品目の価格変動が1995年以降一気に減少し、ゼロ付近の頻度が極端に高まったことが可視化されたのである。
近年では、日本企業が価格変更できないから量を減らす「ステルス値上げ」などの対応を迫られたことが有名になった。しかも、コロナ禍後では、アメリカをはじめ世界にも広がり、「シュリンケーション」（シュリンク＝縮むとインフレーションをかけた言葉）という言葉が生まれた。しかし、それでもアメリカでは、価格変更のグラフが日本のようにゼロに集中することはなかった。
これは、まったく私も賛成で、企業の度胸のなさは、この連載でも何度か指摘したところである。さらに、ビジネススクール的な文脈でいうと、日本の企業は、価格設定を経営の戦略変数に入れていないことがほとんどで、本当に駄目だ。これこそ利益率が低い理由であり、ひいては日本の生産性やGDP（付加価値率）が伸びない理由であるとも指摘してきた。要は「ぼったくり」とまではいわないが、消費者からむしり取ってでも儲けようという意欲、気概、力が足りないのである。
2については、「価格メカニズム」は、市場経済の中核、経済理論の中核であり、ミクロ経済学では最重要のところである。最近はゲーム理論ばかり教えるから重要性の認識が低下しているが、市場における一般均衡、それを達成する価格メカニズムが市場経済の最重要要素、ほぼすべてである。
だから、これが危機に陥るとは、市場経済の終わりである。渡辺教授も以下のように言っている。「2年前ぐらいから僕が使っているのが、旧ソ連の例です。旧ソ連の経済システムは価格というシグナルそのものがなく、生産量を割り当てていましたが、やっぱり失敗する。日本では価格はありますが、動いていなければ価格メカニズムがないに等しい。その結果として資源配分が歪んできた」。
これには筆者も200％賛成だ。したがって、渡辺理論の日本の物価への懸念はミクロ経済学的な資源配分の歪み、ということに尽きるのである。個々の蚊が死んでしまったこと、あるいは仮死状態になってしまったことがすべてで、彼らを仮死状態から生き返らせることが、何よりも重要なのである。それは個々の蚊（個々の製品、個々の企業）が死んでしまい、それが蚊柱全体（市場経済全体）を殺してしまうことになりかねないからである。
これを理解していれば、多くはアメリカで教育を受けてきたマクロ経済学者、マクロ金融学者を驚愕させる「渡辺発言」も、何ら驚きでないどころか、なるほどと合点がいくのである。
物価は動きすぎてもいけないが、動かないのもいけない
「日本では、平均的な物価の上昇率が0とかマイナス1％になったこと以上に、『個々の価格が動かなくなったこと』が問題だった」「実はトータルの物価上昇（インフレ）率は1％でも2％でも、5％でもいいんです」「行きすぎたインフレがなぜいけないのかというと、不確実性が高すぎて資源配分が歪むからです。10％や20％まで上がると明らかに歪みが起きます。
つまり、資源配分の歪みがいけない。価格が動きすぎても不確実性が高まることにより歪む。一方、動かなすぎても、配分が変わらず歪んでしまう。物価は動きすぎてもいけないが、動かないのも同様に悪い、ということなのだ。
その結果が、3の「価格の機能不全のコスト負担と実態経済へのダメージ拡大、長期化懸念」という主張になる。1と2の現象は、日本に長年根付いてきたものではない。1990年のバブル崩壊後、急速に生まれたものだ。だから、1990年代後半にいち早く手を打っておけば、こんな事態にはならなかった。30年も定着することはなかったはずである。遅くても遅すぎるということはない。今こそ、最後のチャンスだ。だから4〜6の主張になるのである。
確かに価格の機能不全のコストは大きい。だから、筆者は3については80％賛成できる。ただ、その中身は、渡辺教授と筆者では少し違う。渡辺教授はこう言う。
「企業は通常、価格を決めるパワーを持っているわけですが、それが奪われてしまった。そうすると企業は、何か新しい商品を作るために投資して、高い価格をつけて儲けることができません。最初からいい商品を作ることをあきらめる。価格をコントロールできない環境では、企業はアグレッシブな行動ができなくなってしまう。それでも当然、収益を上げなければいけないので、じゃあコストカットとなって、経済がどんどん後ろ向きに回ってしまう。これがデフレの最大の弊害だと思っています」。
筆者は違うと思う。これは企業がデフレを言い訳にして何もしていないだけだ。新しい製品なら新しい価格が付く。既存の製品の価格が変えられないからこそ、アグレッシブに新しいことをする。不況こそが次への脱皮を促す。だから、原因はデフレではなく、個々の企業が原因だと思う。
大きくなった「為替の歪み」をどうすべきか
さらに、4「かなりの副作用があったとしても、価格メカニズムの機能不全を解消しないといけない」5「そのためには、社会全体、経済全体の認識を変えるために、マクロの政策変更が必要であり、有効である可能性がある」6「そのためには、ショック療法的な手段も試してみる価値はあるし、試すべきである」という4〜6の主張に対しては、前出のとおり、筆者の賛成率は0％である。大反対だ。
4から6は一体となっている主張だが、筆者はそれぞれ反対するところがある。まず、4だ。渡辺教授はこう言っている。
「僕は、価格が動かないことで実体経済が歪むコストが大きいから、金融市場では少々のことが起きても仕方がないと思っています。
少々のこと、というのがどの程度か、ということが問題だが、この文脈では、金融市場とは為替の話だった。筆者としては、為替の歪みはとてつもなく大きく、かつ金融政策により生じてしまった責任があると思うし（つまりやるべきでなかった）、一方で、今後円安を止める力もあると思っている。
そして5は、もっとも意見が異なる。渡辺教授は、このように主張する。「社会全体が共通の認識として「価格は変わらないもの」と信じてしまっていて、個々の企業が解決できる問題じゃなかったんです」。
つまり、この価格メカニズム機能不全現象が、個々の企業ではどうしようもない。消費者を中心として社会全体が、価格は変わらない、と思ってしまっているから、マクロで社会全体の意識を変えなければいけない、と思っている。
一方、筆者の意見は、企業も消費者もみんなが萎縮した形で均衡しているのだから、マクロの金融政策では抜け出せず、企業が行動を変えるようなインセンティブを与えるとか、ミクロ政策を打ち出さないと効かないのでは、というものだ。
ミクロで解決すべきか、マクロで解決すべきか
180度違うというよりは、ミクロで解決すべきかマクロか、という話。実際、価格メカニズムが死んでいるというのが問題、という点は、120％一致している。対談でも以下のようなやりとりがあった。
小幡 「（機能不全の）状況を壊さなければいけないことはわかるんです」。
渡辺 「問題は、マクロの金融政策で壊れるかどうか、ですね」。
小幡 「ここ数年でわかったのは、『円安で輸入価格が上がったのは目に見えるから、値上げせざるをえないとわかれば皆、受け入れる』ということだと思う」。
渡辺 「異次元緩和は実は、それと似たことを政策的にやりたかったけれど、消費者や企業経営者に影響を与えるようなメッセージは出せませんでした。人間が行う政策よりも、パンデミックや戦争のほうが定常状態を変える力としては強いんだろうなと思います」
筆者の感想としては、そう思っているなら、なぜそれでも金融政策に、価格メカニズム復活のきっかけを期待するのか、という疑問が残る。
しかし、渡辺教授は、何とか価格メカニズム復活のために、現状の委縮均衡の完全なる破壊に執念を燃やしている、あるいは、今が、最後の最大のチャンスだと思っているようだ。
「今は同調だろうがなんだろうが、価格が動いてくれればもうけもの。スーパーなどの販売価格をPOSデータでみても、これまで価格が動かない商品の割合が7割だったのが減ってきています。顕著に減ってきています。価格も賃金も動かない状態からとにかく脱出する。そうなりつつあるから、しっかり固めるときだと思います」。
日銀は「断捨離後」の「次の一手」をどうするのか？
6については、結果的には意見は一致した。異次元緩和、「黒田緩和」が始まったときは、渡辺教授は、こう思っていた。
「実は、2013年に異次元緩和を始めた黒田東彦前総裁も（デフレが何らかの弊害をもたらしたか否か、という論点を）説明したことがないんですよ。僕はこう解釈しました。消費者や価格をつける企業の人たちのマインドを『価格というのは上がるもの』に変えようとしているんだと」。
そして、今の渡辺教授の見解は、こうだ。
「（異次元緩和は）事実として全然うまくいかなかったから、失敗したとは思います。2016年1月に導入したマイナス金利の評判が悪かった頃からそう思い始めました。効いてほしかったですが、結果的に効かなかったのだから、明らかに無用の長物です」。
しかし、今後については、私とは意見が異なるようだ。
「3月の日銀の決定は、要らないモノを捨てる『断捨離』なんだと説明しています。断捨離のポイントは、要るモノと要らないモノを区別することです。要るモノとして残したのが、バランスシートです。バランスシートが大きい状態はやっぱり望ましいんですよ」。
さあ、7月30〜31日の金融政策決定会合で、植田和男・日銀総裁は、どの程度国債買い入れを減らすのか。そして、それはバランスシートのサイズを意識したものになるのか、それとも、毎月の購入額というフローの額を重要視するのか。注目だ。
今後も、渡辺理論の発展を願うし、再び、議論の機会を持てるのを楽しみにしている（本編はここで終了です。この後は競馬好きの筆者が競馬論や週末のレースを予想するコーナーです。あらかじめご了承ください）。
競馬である。
7月8〜9日は、いまや世界の競馬界で最も大事なイベントが行われた。それは、北海道・苫小牧のノーザンホースパークで行われたサラブレット1歳馬、当歳馬（2024年生まれ）の競り市、「セレクトセール」である。
2日間の売上総額は289億1800万円（税抜）で過去最高となった。種牡馬別ではキタサンブラックとエピファネイアの産駒が人気を集めた。一方、新種牡馬では、コントレイルの産駒は13頭が1億円以上、6戦6勝のまま引退したアメリカのフライトライン(Flightline)の産駒は3頭中2頭が2億円以上となった、というような報道がなされているが、実は、こういうことは重要ではない。少なくとも筆者はまったく興味がない。
「デルフィニアIIの2023」はジンクスを破れるか
筆者が毎年注目しているのは、日本最大、いや世界最大、最高の生産者（グループ）、ノーザンファームと社台ファームが、どのような繁殖牝馬、つまり母親を海外から輸入しているのか、という点である。
良くも悪くも、日本の競馬界は社台グループに支えられている。あるいは、日本競馬は、ほぼ社台グループのものだ、と言ってもいいだろう。この一極集中は危険であることは、再三この連載でも言及しているし、サラブレッド血統研究の大家、吉沢譲治氏も世界の血統の歴史を分析する中で述べている。
しかし、現状はとことん一極集中しているし、そのことは社台グループ自身がよくわかっており、血統の偏りを避けるために、世界中からさまざまな血を輸入している。そして、その多様化のためにもっとも重要なのは、マイナーな地域の繁殖牝馬なのである。
例えば、ドイツは、常にドイツ流の馬を育てており、また自国の血脈を非常に大事にしてきた。流行にとらわれない重厚な血統の繁殖牝馬が、日本の軽快な種牡馬たちを補ってきた。日本の大物の血統表にドイツ血脈が頻繁にみられるのは良く知られているところである。アルゼンチンも貴重だ。
だから、社台グループがどのような問題意識を持ち（現在の日本に足りない血はどのようなものか）、新しい繁殖牝馬を輸入しているのか、それらの子供がどのような馬体で、どのような価格が付くのか、私はそれに毎年、注目しているのである。
実は、2022年にシルク・ホースクラブで1歳馬として募集され、喉から手が出るほど出資したかった「デルフィニアII（アイルランド産、父ガリレオ、コテコテの欧州重厚血統だ）の2021」（2021年生まれのデルフォニア�兇了討箸いΠ嫐�。現在はベストミーエヴァーという現役3歳牝馬である）という馬がいたのだが、今年はその弟である「デルフィニアIIの2023」（姉弟ともにノーザンファーム生産）がセレクトセールに出るというので、筆者はいちばん注目していた。
すると、なんと、彼は今年の最高額どころか、1歳馬の歴代最高額（税込み6億4900万円）で落札された（落札者：ロデオジャパン）。「高額落札馬は走らない」、というジンクスを、彼は乗り越えられるだろうか。今後も注目していきたい。
※ 次回の筆者はかんべえ（吉崎達彦）さんで、掲載は7月20日（土）の予定です（当記事は「会社四季報オンライン」にも掲載しています）
（小幡 績 ： 慶応義塾大学大学院教授）
