インフレから守ってくれる可能性が最も高い資産は何か？「インフレ」と「資産価格」の関係【資産運用のプロが解説】
投資をするにあたって、インフレについて正しい知識を持ち、影響に対処していくことは欠かせません。インフレの動向やインフレから守ってくれる可能性が高い資産など、具体的な分析結果をもとに「インフレ」と「資産価格」の関係性を幅広く見ていきましょう。「大きく負けない運用」を実践する本庄正人氏（キャピタル アセットマネジメント株式会社）が解説します。
インフレーションと資産価格
前回の「インフレ」と「労働市場」の関係に続いて今回は「インフレ」と「資産価格」についてお話ししてみたいと思います。
7、8月は日米両国の中央銀行の動静をきっかけに株式市場が大荒れの展開となり、投資家の皆様に様々な教訓を残したことでしょう。
ご存じの通り、中央銀行に与えられたマンデート（役割、使命）はインフレのコントロールと雇用の安定ですが、日本銀行、米国の連邦準備制度理事会と欧州中央銀行では夫々法律で明示されている内容が異なります。
・日本銀行：物価安定を最優先としつつ、金融システムの安定も重視しています。
・米国連邦準備制度理事会（FRB）：雇用の最大化と物価の安定を両立させるという「デュアル・マンデート」を採用しています。
・欧州中央銀行（ECB）：物価安定を最優先としています。
ちなみに、中央銀行が金融政策を手段として用い、インフレをコントロールするという考え方は、それほど古くからある訳ではありません。しかし、2024年の今、「インフレは収まった。時は今だ。」とジャクソン・ホールのコンファレンス（8/23開催）冒頭のスピーチでパウエル連邦準備制度理事会（FRB）議長が発言したことは記憶に新しいことと思います。今回のサイクルでは、政策金利を5.5％で1年以上維持した効果が、やっと達成されたということです。
では、いわゆる“Great Inflation”、日本では狂乱物価と呼ばれた1970年代に物価が上昇し始めたとき、当時の米国FEDも利上げで沈静化を図ったでしょうか？ 答えは否です。1971年にいわゆるニクソン・ショックによって米国の金本位制が突然終了し、戦後の国際金融システムを支えてきたブレトンウッズ体制が崩壊したのです。金という錨を失った通貨は拠り所がなくなり漂流を始めます。結果、ドルの価値は下落し特に1973年10月に始まった第四次中東戦争を契機に発生した原油の暴騰も相まって、オイル・ショックと呼ばれた物価高騰が世界的に波及していきました。
筆者は当時高校生で3学期の初めに登校した帰り道に、いつもの文房具店に寄ってみたところ、ノートの値段が12月から一月ほどで2倍に値上がりしていたことを覚えています。
この当時、実はFRBには金融政策で物価を抑制するという発想はありませんでした。激しいインフレが終息に向かうのは1979年。P.ボルカーがFRB議長に就任し、それまで11％台だった政策金利を、わずか8ヵ月の間に20％にまで引き上げたことで経済は減速し、インフレも落ち着きました。
ただし、その代償がその後に起きた不況−10％を超える高い失業率でした。今回の利上げも、上げ幅は5.25％でしたが失業率は4％程度に留まっています。当時、高水準だったインフレとそれに対抗したP.ボルカーの採った手法がいかに大胆なものであったのかが想像できます。
予想通りとならないインフレ動向（米国の例）
世界の中央銀行は、急上昇したインフレ率を低下させるために利上げを断行してきましたが、足元ではインフレ率が下げ渋る場面が増えています（図表1）。特に中央銀行が重視するコアインフレ率（インフレ率から食品/エネルギー価格を除外したもの）が4％前後で足踏みしており、中央銀行の目標値（2％前後）との乖離がなかなか埋まらない状況です。
背景としては、インフレ率と密接に関係する賃金上昇率の高止まり（+5％前後）が指摘されています。多くの先進国では未曽有の人手不足が継続しており、失業率も史上最低近くで推移しています。日本でも物流、建設、福祉等様々な領域で人手不足が深刻化していますが、これは先進国共通の課題となりつつあります。
［図表1］消費者物価上昇率（CPI）とコアCPI（除く食品／エネルギー）
一方、経済状況に関しては、利上げが様々な領域へ影響を与え始めており、特に不動産市場への影響が懸念されます。また金利上昇が債務者の利払い負担を増加させており、消費者向け与信では延滞率が上昇しています（米国）。悩ましいのは、利上げの悪影響が徐々に顕在化する一方、経済成長率（GDP）は依然として堅調に推移している点にあります。
このような状況を受け、中央銀行の金融政策には不透明要因が生じつつあります。現在では、2024年中の利下げ開始が想定されていますが、それはインフレ率が中央銀行の目標値近くまで順調に下がることを前提としており、この前提が少なくとも上半期中においては揺らいでいたからです。利下げが実行されれば、利払いに苦しむ不動産業、一般消費者、そして政府には確かなサポート要因となるはずです。
一方、GDPや労働市場が堅調に推移する中で利下げに踏み切ると、ここまで順調に低下してきたインフレ率を反転させるリスクが生じます。万一、中央銀行のインフレファイターとしての姿勢が疑われた場合、人々のインフレ期待を変え、インフレ目標の達成が遠のくリスクがあります。中央銀行が何を重視して金融政策を行うのか、それが問われる正念場を迎えています。
振り返れば、2021年末にかけてインフレ率が急上昇する局面において、中央銀行は「一時的な現象」と主張しましたが、それは誤りでした。また2022年にかけて急速な利上げを断行する中、2023年の景気後退が想定されましたが、それもここまでのところ実現していません。
そして2023年にはインフレ抑制の成功と利下げが想定されましたが、2024年8月現在、やっと雇用統計が下振れし始め、政策転換における不透明要因が薄らいできたところです。改めて、マクロ経済予想、インフレ率予想の危うさを感じます。経済見通しに確信を持つのは禁物であり、常にあらゆる可能性を視野にいれるべきと考えます。
インフレと資産価格（米国）
では、長期的に見てインフレから守ってくれる可能性が最も高い資産は何か。その疑問について考えるために、英国ケンブリッジ・アソシエーツ社の行った分析をご紹介します。
この研究では、過去47年間のデータから5年間のデータをランダムにサンプリングしその期間の資産パフォーマンスをインフレと比較しています。サンプリングを1,000回繰り返し、各サンプルの価格レベルに対するリターンを計測、比較しています。
結果は意外で、ある意味衝撃的なものです。インフレ連動債が1,000サンプルのうち93.8％でインフレを上回り、他の債券は上位半分に集まっています。株式資産はその次です。アウトパフォーマンスの平均レベルは高く、例えばリートがインフレをアウトパフォームした場合、その平均は11.0パーセントでした。商品先物と金は最も一貫性に欠けるパフォーマンスを示し、前者は41.5％の確率でインフレを平均8.0％下回りました。
［図表2］資産パフォーマンス
エネルギー情勢
インフレと商品先物および天然資源株の両方との関係に影響を与える可能性のある現象の一つは、エネルギー情勢の変化です。最近の米国政府の予測によりますと、2050年までに再生エネルギーは石油に取って代わり、世界で最も広く使用されるエネルギー源となり、エネルギー消費全体の4分の1以上を占めると予想されています。（図表3）
注目すべきは、この予想が現在の傾向を単純に将来に外挿したものであることです。規制の変更や技術革新は想定されていません。従って、現在の傾向が加速したり、排出規制が強化されたり、技術が進歩したりした場合、これらの予測では影響が過小評価される可能性があります。
［図表3］世界の一次エネルギー消費の割合
これらの議論に対する正当な回答は、再生可能エネルギーが劇的に成長するかもしれないが、少なくとも一定期間は石油と天然ガスは依然として必要である、というものです。実際、同じ米国政府の予測では、2050年の石油と天然ガスの消費量は、それぞれ現在より19％と40％増加すると示唆しています。世界のエネルギー需要は急速に増加しており、再生可能エネルギーの供給で予想される大幅な増加でさえ、より豊かでより混雑した地球を満たすことはできません。いずれにせよ、エネルギーミクスは日々多様化しています。
これは、エネルギー価格の変化が将来のインフレ率に与える影響は、過去数年に比べて原油価格にあまり左右されないことを示唆しています。最近の技術進歩によるデフレの影響を考えると、原油価格が果たす役割も今後はそれほど変動しないかもしれません。
具体的には、水平掘削と水圧破砕により、米国のシェール盆地からの新たな原油供給は、歴史的に他のどの市場よりもはるかに迅速にオンライン化され供給されるようになりました。これらの盆地は世界的にみても新規原油の供給が最も安価な供給源であると同時に、これらの地域の生産者は需要に合わせて生産量を調整するのがより容易であり、原油価格の変動を緩和するはずです。
金融市場について（米国）
経済は前述した通り堅調に推移していますが、中央銀行（FRB）は2024年に利下げを開始する姿勢を維持しており、米国10年国債利回りはそれほど上昇していません（図表4）。過去40年を振り返ってみると、10年国債利回りは平均5％程度となっており、この間のインフレ率（コアインフレ率）が3％程度だったことを考慮すれば、実質的な利回りは2％前後で推移したことになります。
それに対して、足元の10年国債利回りは4％弱で推移しており、直近のコアインフレ率4％程度を考慮すれば、実質利回りはゼロ付近で推移中です。裏返せば、債券市場は今後インフレ率が2％程度へ低下することを織り込んでいる可能性が濃厚です。したがって、今後のインフレ率が想定通りに低下しない場合、10年国債利回りが上昇する可能性もあります。
［図表4］米国10年国債利回り／コアインフレ率の推移（％）
一方、株式市場の動向を見ると、特に2015年前後から利益の伸び（一株当たり利益EPSの成長）と株価上昇には乖離が目立っています（図表5）。長期的に見れば、利益の伸びと株価上昇は概ねパラレルに推移する傾向がありますが、低金利の局面では利益の伸びを株価上昇が上回る傾向が見られます（高金利の局面では逆）。
金利が高い局面では、敢えてリスクをとって株式投資をしなくてもある程度の資産運用が可能ですが（例：10年国債）、金利が低下すると、リスクを取らなければ資産を増やすことができなくなり、株式への投資を決断する投資家が増える傾向にあります。実際、2013年に日本で開始された異次元の量的緩和（黒田バズーカ）はこの効果を期待したものでした。国債利回りを人為的に大きく低下させ、民間金融機関のポートフォリオを貸出や株式投資へ仕向けていく政策です。
［図表5］米国株価と利益（EPS）の長期推移（S&P500）
リーマンショック以降、主要先進国の長期金利は著しく低下し、この間の株価は総じて堅調に推移しており、時折発生するショックも比較的短期間で乗り越えてきました（例：コロナショック）。その結果、株式投資に対する投資家の警戒感も相当緩んでいる可能性が指摘されています。足元の長期金利は若干低下傾向にあるものの、株価がこれにネガティブに反応した兆候も少なく、今後の長期金利が想定外の上昇局面を迎えた場合、株式市場には相応の下落リスクが存在する可能性があります。
次回は「企業収益と株価」、次々回は「オルタナティブ投資とは」を予定しています。
※本稿のデータは過去の実績や結果であり、将来の動向やファンドの運用実績を示唆あるいは保障するものではありません。
本庄 正人
キャピタル アセットマネジメント株式会社 運用本部 副本部長
日本証券アナリスト協会検定会員
東京大学法学部卒業。みずほ（旧安田）信託銀行にて外国資産運用部長として運用業務を統括。企業の分析、ポートフォリオの計量的リスク管理能力を強化するため、外資との提携戦略を行う。ニューヨーク、ロンドンのアナリストグループの企業リサーチ活動を指揮する。スイスPBであるロンバード・オディエ・ダリエ・ヘンチ社の東京CIOを経て、カレラアセット・マネジメントで代表取締役社長。キャピタル アセットマネジメント株式会社ではオーケストラ ファンド（オルタナファンドや米国株ファンド等に投資するFoFs）を担当。
