米国でも実は｢株主第一主義の修正｣進む納得事情
アメリカの株主資本主義に変化が起こっています（写真：まちゃー／PIXTA）
アメリカでは、長らく主流となっていた「株主ファースト」の考え方を軌道修正する動きが加速しています。その背景には何があるのか。企業法務分野で実績のある弁護士の太田洋氏が解説します。
※本稿は太田氏の新著『敵対的買収とアクティビスト』から一部抜粋・再構成したものです。
行き過ぎたグローバル資本主義
リーマン・ショック後における世界的な大規模金融緩和によるカネ余りと経済のグローバル化を背景として、グローバル資本主義（金融資本主義）の隆盛が極限にまで達した結果、近年、その副作用ともいうべき「格差」の問題が世界的にクローズアップされるようになり、グローバル資本主義の行き過ぎを見直す動きが広がってきた。
例えば、トマ・ピケティは、2013年に出版され、世界的なベストセラーとなった『二一世紀の資本』などで、トップ1％の富裕層への富の集中がアメリカを中心として世界的に進行しているが、このような極端な格差の拡大は、「資本からの利益率（r）＞ 経済成長率（g）」という不等式で表されるように、資本主義そのものに内在する論理に基づいているとの主張を展開している。
このような中で、イギリスの国民投票でブレグジット（EUからの離脱）が決定され（2016年）、トランプ政権が誕生する（2017年）など、潮目の変化が鮮明になってきた2010年代後半から、コーポレート・ガバナンスをめぐる議論においても、従来の主流であった株主資本主義（企業経営は株主の利益を最大化すべきとする考え方）に代わって、ステークホルダー資本主義（企業は株主への貢献を第一として利益を追い求めるのではなく、企業活動に影響するすべてのステークホルダーに貢献すべきだという考え方）を強調する流れが強まっている。
ステークホルダー資本主義の考え方は、ドイツや北欧諸国を中心に、共同決定法などが存在し、従業員や取引先、会社の工場などが所在する地域コミュニティなどステークホルダーの利益を重視する傾向が強かった欧州では従来から根強かっただが、資本主義の総本山であるアメリカでは、伝統的に株主資本主義の考え方が圧倒的に優勢であった。
シカゴ学派の代表であるミルトン・フリードマンが、1970年にニューヨーク・タイムズ紙への寄稿で、「企業の社会的責任は利益を増やすことにある」と断言したのはその象徴である。
しかしながら、格差問題の深刻化に伴って、アメリカでも、従来の「株主ファースト」からの軌道修正を図る動きが表面化している。
そのことを象徴するのが、2019年8月に、アップルやウォルマートなどアメリカの主要企業が名を連ねる財界ロビー団体である「ビジネス・ラウンドテーブル」が公表した、「企業の目的に関する声明」と題する公開書簡である。
この公開書簡では、企業が説明責任を負う相手は、顧客、従業員、サプライヤー、コミュニティおよび株主の五者であって、株主はそのうちの1つにすぎないと断言されている。このような内容の公開書簡に、全米の有力企業の経営トップ181人が署名した（それらトップが率いる企業の株式時価総額はアメリカの全上場会社の株式時価総額の約30％を占めると報じられていた）ということは、アメリカでも、株主資本主義からステークホルダー資本主義への揺り戻しが起こっていることのあらわれといえる。
パブリック・ベネフィット・コーポレーションを導入
また、アメリカでは、2010年のメリーランド州を皮切りに、各州の会社法において、「パブリック・ベネフィット・コーポレーション」と呼ばれる新たな企業組織形態を導入する動きが広がっている。
パブリック・ベネフィット・コーポレーションとは、その基本定款又は附属定款に、通常の株式会社に見られる事業目的と共に、社会問題や環境問題への取り組みなどの公益的目的を記載した会社である。パブリック・ベネフィット・コーポレーションの取締役会は、そのような公益的目的の実現に取り組むべき信認義務を負っているものとされ、株主は、取締役がかかる公益的目的の実現に反する行動などをとった場合には、差止命令による救済を求めることができるとされている。
このような企業組織形態は、2022年4月現在で、メリーランド、ペンシルベニア、バーモント、ニュージャージー、バージニア、カリフォルニア、ハワイなど全米40州およびコロンビア特別区の州会社法に導入され、全米の上場会社の半数以上が設立準拠法として選択しているデラウェア州の会社法でも、2013年7月に法制化されている。
デジタル保険のレモネード、養鶏所経営のバイタル・ファームズ、眼鏡製造販売のワービー・パーカー、スニーカー製造のオールバーズなど、パブリック・ベネフィット・コーポレーションで株式上場を果たした企業もすでに登場している。
また2021年には、ウェルズ・ファーゴやフェイスブック（現・メタ・プラットフォームズ）などアメリカ上場会社16社にパブリック・ベネフィット・コーポレーションへの移行を求める株主提案も提出された（いずれも大差で否決）。
このような動きの背景には、ヘッジファンド・アクティビズムの隆盛などに伴って進行した過度な「株主第一主義」が、格差の拡大に拍車をかけてアメリカ社会の分断を深め、企業の存立基盤そのものを脅かすに至っているとの危機感があるように思われる。
欧州では過度な「短期的利益追求主義」を規制
もともとステークホルダー資本主義の考え方が根強かった欧州では、アクティビスト・ファンドに典型的にみられるような過度な「ショート・ターミズム（短期的利益追求主義）」を規制する動きが強まっている。
代表的なものが、2017年に成立し、2020年に発効したEUの株主権利指令（Shareholders Rights Directive）の改正である（改正後の株主権利指令はSRD�兇噺討个譴襦法�
この改正は、短期的に大きな利益とリスクテイクを求める、いわゆるショート・ターミズムがリーマン・ショックに始まる金融危機を引き起こしたとの反省に基づき、行き過ぎた短期的利益の追求は弊害をもたらすことの方が多いという観点から、株主や会社の取締役が会社の中長期的な利益を追求するよう動機づける内容になっている。
例えば、この改正により、欧州の上場会社は、上場会社の株式を0.5％以上保有する実質株主について、当該実質株主が誰かを特定できる情報を取得する権利を有する旨が明示的に定められた。
これは、上場会社が実質株主に関する情報を得られるようにすることで、上場会社が短期的な利益のみを追求する株主や濫用的買収者への対抗措置をとるきっかけを作り出すことが狙いであると指摘されている。
また、機関投資家および投資運用業者は、わが国におけるスチュワードシップ・コードと同様に、新たにエンゲージメントポリシーを策定し、公表しなければならないとされた。
さらに、機関投資家については、その主要な株式投資戦略が長期的な負債に応じた内容であり、中長期的な資産の増加に資するものであることについての説明を公にしなければならず、かつ、機関投資家の投資が投資運用業者を通じて行われている場合には、投資運用業者との契約が、�ゝヾ愿蟷餡箸猟拘�的な負債に応じた投資を動機づけるものであること、��投資先の上場会社の中長期的な、かつ非財務的なパフォーマンスをも考慮した投資を動機づけるものであること、�Ｅ蟷餘人儷伴圓離僖侫�ーマンスを評価する手法および評価対象となる期間が長期的なパフォーマンスを考慮しうるものであることなどに関する説明を開示すべきものとされた。
加えて、最終的な改正には盛り込まれなかったものの、SRD�兇慮彊討涼奮�では、各加盟国が、長期保有株主の優遇策として、複数議決権制度、税制上の優遇措置、一定期間以上保有した株主に対して報酬を与えるロイヤルティ配当またはロイヤルティ株式のいずれか1つ以上の措置を定め、かかる措置を、2年以上の任意の期間、株式を保有する者に対して与えることとする旨の条項も提案されていた。フランスのフロランジュ法に基づく二倍議決権制度などはその一例である。
欧州でも新たな企業組織形態が法制化
このように、欧州諸国では、アクティビスト・ファンドに典型的にみられるような過度な「ショート・ターミズム（短期的利益追求主義）」を法的に規制する動きが強まっている。
また、アメリカ各州におけるパブリック・ベネフィット・コーポレーションの法制化に対応するかのように、イギリスでは2005年にCommunity Interest Company（CIC）、ドイツでは2013年に公益有限責任会社、フランスでは2019年にミッションを有する企業を意味するEntreprise à Mission（使命を果たす会社）が、それぞれ新たな企業組織形態として法制化されている。
フランス食品大手ダノンは、2020年6月にフランスでEntreprise à Missionに移行した最初の上場会社となった。
以上で述べたような世界的な株主資本主義からステークホルダー資本主義への揺り戻しの動きに対応して、機関投資家の側では、投資対象を選別する際の基準として、ESGないしSDGs（持続可能な開発目標）への取組みの度合いを重視する動きが強まっている。
ここでいうESGとは環境（Environment）・社会（Social）・ガバナンス（Governance）を意味し、SDGsとは2015年9月の国連サミットで採択された「持続可能な開発のための2030アジェンダ」において記載された、2030年までに持続可能でよりよい世界を目指す国際目標を指す。
そして、投資にESGの視点を組み入れることなどを原則として掲げる国連責任投資原則（Principles for Responsible Investment: PRI）が2006年に策定され、この原則に大手機関投資家が相次いで署名したことなどもあって（2022年6月3日現在では同原則への署名機関は4979社）、世界的に、機関投資家による議決権行使、ひいては上場会社のコーポレート・ガバナンスにおいて、ESGないしSDGsへの取組みが重視される傾向が急速に強まった。
わが国でも、2015五年に年金積立金管理運用独立行政法人（GPIF）が同原則に署名したこともあって、急速に署名機関数が増加しており（2022年6月3日現在で117社）、2021年に改訂されたコーポレートガバナンス・コードが上場会社にESGないしSDGsへの取組みを促したことなども受けて、同様の傾向が広がっている。
「環境アクティビスト」の登場
機関投資家による投資対象の選別、さらには上場会社のコーポレート・ガバナンスにおいてESGないしSDGsへの取組みが重視される傾向が強まっていることに伴って、近年、「環境アクティビスト」と呼ばれる新たなタイプの活動家株主が登場するに至っている。
その代表が、環境アクティビスト・ファンドのエンジン・ナンバーワンや、豪英資源大手のBHPグループや英豪資源大手のリオ・ティントに地球温暖化問題関連で多数の株主提案を行っているNGOのオーストラリア企業責任センター（ACCR）である。
エンジン・ナンバーワンは、2021年5月のアメリカ石油大手エクソン・モービルの定時株主総会で、持株割合がわずか0.02％に過ぎなかったにもかかわらず、委任状争奪戦に勝利して、取締役3名を送り込むことに成功している。
ESGやSDGsへの取組みが株主総会における大きな争点として浮上してきたことに伴って、従来型のアクティビスト・ファンドが、これらへの取組みをめぐる議案を株主提案として株主総会に提出し、対象会社の経営を揺さぶる動きも生じている。
例えば、従来型アクティビスト・ファンドであるサード・ポイントは2021年、英蘭石油大手ロイヤル・ダッチ・シェル（現・シェル）に対し、同社を伝統的な化石燃料事業を営む会社とLNGや再生可能エネルギー、マーケティングを含む低炭素事業を営む会社とに分割するよう求めた。
ESGやSDGsへの取組みをめぐる株主提案をする背景
同じく従来型のアクティビスト・ファンドであるTCIは、2020年、企業がその年次株主総会において定期的に脱炭素戦略への賛同を勧告的議案の形式で付議すべきとする「Say on Climate」キャンペーンを開始した。
スペインの空港運営大手アエナ、カナダ鉄道大手カナディアン・パシフィック、米格付け大手ムーディーズ、スイス食品ネスレ、英蘭石油大手ロイヤル・ダッチ・シェル、米格付け大手S＆Pグローバル、仏エネルギー大手トタルエナジーズ、イギリス家庭用品大手ユニリーバ、豪英資源大手BHPグループ、英豪資源大手リオ・ティントなどが、この考え方に従って、年次株主総会において脱炭素戦略への賛同を問う勧告的議案をすでに付議している（または今後付議することをコミットしている）。
日本でも、2021年にオアシスが、東洋製罐グループホールディングスの定時株主総会において、自社株買いなどと共に、TCFD（気候関連財務情報開示タスクフォース）を踏まえた経営戦略の開示を義務づける定款変更を求める株主提案を提出するなど、欧米と同様に、従来型のアクティビスト・ファンドが、ESGやSDGsへの取組みをめぐる議案を株主提案として株主総会に提出して、対象会社の経営を揺さぶる動きが現われている。
このような動きが生まれているのは、ESGやSDGsへの取組みをめぐる議案は機関投資家株主の支持を集めやすいためだ。
従来型のアクティビストとしては、そのような議案を株主提案によって提出して対象会社の経営を揺さぶることにより、結果的に、自らが本来目的としている事項（大規模な株主還元など）につなげることができると読んでいるからではないかとも考えられる。
（太田 洋 ： 弁護士・NY州弁護士（西村あさひ法律事務所パートナー））
