3つの｢世界同時多発『ヤバい』｣が起きている
破綻したアメリカのファースト･リパブリック･バンク。筆者は、この1週間のあいだに「3つの深刻な事件が起きた」と警告する（写真：ブルームバーグ）
今、世界では3つの「同時多発『ヤバい』」が起きている。
「3つの事件」の影響は深刻だ
この連載は競馬をこよなく愛するエコノミスト3人による持ち回り連載です（最終ページには競馬の予想が載っています）。記事の一覧はこちら
ヤバいその� �アメリカのファースト・リパブリック・バンクが5月1日に破綻した（日時はことわりのあるものを除き現地時間）。「しかし、JPモルガン・チェースが買収した。金融システムは大丈夫だし、金融市場もこれで落ち着く」という有識者のコメントが「ヤバい」。
これはまったくの間違いだ。これからアメリカ、そして世界の金融市場は静かにどんどん悪くなる。
ヤバいその�◆�5月3日にFED（アメリカの中央銀行）が、0.25％の利上げを発表、「今後の利上げに対しては中立的」というメッセージを出した。だが、株式市場や債券市場関係者の多くは、それでも「今後は年内に利下げに転じるはずだ」と解釈している。これもまったくの間違いだ。
つねに願望で動く株式市場が、わざと誤解して盛り上がっているのはいつもどおりだが、合理的で理論派のはずの債券市場も、理屈でなく願望で動いており、利下げ願望を織り込んでいる。債券市場の投資家まで願望で動いているのは相当ヤバい。株式・債券の暴落は今後何度でも起きる。
ヤバいその��：日本銀行の植田和男新総裁がすばらしい人物であることは私も知っている。だが、植田新総裁という人物および、彼の初の金融政策決定会合後の記者会見を、世間が現状であまりに礼賛しているのがヤバい。
彼がどんなにすばらしい人格者だとしても、どんなに優秀でも、それと無関係に、日本経済も日本金融市場も国債市場もすでに事実として追い込まれており、身動きできない。「ソフトランディング」はできない。その事実からほとんど目をそらしているに等しい日本社会、日本の論壇がヤバい。
今挙げたように、この1週間前後のうちに、ほぼ同時に起きた「3つの事件」の影響は深刻で根深い。なぜなら、こんなにも重要な3つの問題が同時に噴出したのに、投資家たちは、目をつぶるばかりか、正反対の楽観的な方向に解釈して逃げ切ろうとしているからだ。
そして実際、市場はこの楽観的な願望解釈をもとに動き始めたからだ。これらの問題はどうやっても解決することはできず、ダメージを甘受するしかないという意味で深刻である。
しかも、それに目をつぶるだけでなく、「逃げ切れる」と思い込み、かつ実際に行動しているのが投資家だ。本来なら投資家は社会において最もリスクに敏感で、慎重で、かつ正確に判断すべき人々のはずだ。実際に過去は何度となくそうしてきたはずの人々が、最もリスクに目をつぶっている。
だから、この世界金融市場は今、救いようのない末期的状態にある。今後、政府や中央銀行が何をしようと救いようがない。そして、こうした状態は21世紀になってすでに20年以上そうであり続けている。2008年のリーマンショックを経験してもなおこりていないという意味で、根深い。
それゆえ、現在はある意味、最も危険な危機状態でないか。これから、リーマンショックのような派手なバブル崩壊劇は起きないかもしれない。だが、より厳しい、苦しい、長期の低迷・停滞が、経済と金融市場を覆い続けることになるだろう。
預金者の反応は「まとも」
冒頭の「3つのヤバい事象」を、もう少し詳しく見てみよう。
まずは、一連のアメリカの銀行破綻の件だ。冒頭でも触れたとおり、ファースト・リパブリック・バンクは破綻後、JPモルガン・チェースが買った。
「JPモルガンが預金をすべて引き継いだから、預金保護に関する混乱は起きなかった。そして、3月のシリコンバレーバンク（SVB）の破綻後、『次はファースト・リパブリックだ』と言われていた。今回の破綻処理で、くすぶり続けていた問題の処理が終わったのでひと安心」というのが株式投資家の解釈だ。
実際、地銀株は下落しているが、NY（ニューヨーク）ダウやナスダック総合指数などで見た株式相場は、3月の銀行危機のときよりも上昇している。これが多くの投資家の判断だ。
しかし、メディアや経営者、そして預金者の反応のほうが断然まともだ。例えば、3日に行われたジェローム・パウエルFRB（連邦準備制度理事会）議長の記者会見のわずか1時間後、ブルームバーグなどはカリフォルニア州が地盤の地銀パックウエスト・バンコープが身売りや増資などの検討を進めているなどと報じた。
この銀行の預金は1〜3月期に約17％も減少。2月中旬まで1株30ドル弱あった株価が3月に暴落、さらにこの報道を受けて3ドル台になっている（5月4日）。
株式市場はSVB破綻後、1つずつ危険とされる地銀にターゲットを定めて、株価を暴落させている。いわば、類似点を探す連想ゲームをしている。しかし、問題は個別の銀行にあるわけではない。
そもそも、今回の銀行破綻の原因は何か。「これから『防ぎようのないバブル崩壊』が長く続く」（3月25日配信）でも触れたように、非常に古典的な取り付け騒ぎである。いわば、19世紀からずっとある取り付けによるものだ。インターネットによってそれが1日とかからずに破綻まで追い込んだ点を強調するのはミスリーディングである。
「ネットやSNSの情報に敏感な預金者の多い銀行」「預金保険でカバーされない大口の預金者」「金融市場の動きに敏感な富裕層の預金者」といった特徴が語られているが、それはあくまで目につく現象にすぎず、本質は「ただの」単純な取り付けだ。だから、すべての銀行に起こりうる。
SVBやファースト・リパブリック・バンク、あるいはそれらに似た銀行の問題ではなく、預金取り扱い金融機関のほとんどすべてに、すでに起きている問題だ。実際、ほとんどの銀行で預金は減っている。預金を移す先はMMF（マネー・マーケット・ファンド）など、市場性資金で運用される金融商品、金融機関である。
FEDが短期政策金利を5％に上げる一方で、長期金利は3％台半ばなのだから、こうした預金者の動きは当然だ。逆に言えば、文字どおりの預金をこれまで受け入れてきた金融機関は、すべて影響を受けている。
だから、銀行経営者としては、対応策としてはほぼ何をしても無駄だ。ALM（資産と負債の総合管理）などのマッチングをしたところで、根本的には解決できない。だから、生き残るには増資か合併くらいしかなく、持っていた長期債券の価格下落の分を吸収するために資本を厚くする以外手段はない。
つまり、経営者は普通に王道の反応をしており、また預金者もとりあえず預金を移すか、預金保険でカバーされる部分は無理してまで移さない。これは妥当な反応で、預金はある程度の水準で減っていく。その一方、株式投資家はただのゲームを行っているのだ。
低金利ですべての金融資産のバブルが膨らんでいた
以前にも書いたように、今回の銀行危機は、取り付け騒ぎが直接の要因であり、根底の原因は金利上昇だ。
まず取り付けは、うわさが出ればどこの銀行でも起きてしまう。SVBの破綻の主因は、経営の巧拙ではなく、SVBのこれまで置かれてきた状況（シリコンバレーバブルの渦中にいた）にある。だから、破綻は必然で仕方がない。
FRBや政府の監督責任はあるが、彼らのミスが理由で起きたわけではない。もうちょっと早く、あるいはうまく対処できたかもしれないが、いずれ破綻しただろう。
一方、すべての銀行に取り付けが起きて当然なのは、短期政策金利が急速に急激に引き上げられたからだ。
ほとんどすべての金融商品の価格は、金利と逆相関の関係にある。今まで上昇していた商品は「もともと金利が低いから」「低い利回りでも十分だから」、それに見合うように価格が上がってきたのだ。
だから、金利が上がれば、あっという間に価格は下がる。損失が出る。これは避けられない。これまでの金利が低すぎ、それがあまりに長期にわたって続きすぎたから、すべての金融資産のバブルが膨らんでいた。もしバブルというのが嫌なら、大幅に割高になっていただけだ。
それが正常化する、つまり下落する。だから、この損失は、これまで儲かった分を吐き出しているだけであり、必然なのだ。
つまり、預金を受け入れていれば、理由はどうであれ、いつ取り付けが起きてもおかしくない。こうした不動の事実、および「金利と金融商品の価格は逆相関する」という動かしがたい理論的事実から、今回の銀行危機や破綻は必然なのだ。誰のせいでもないし、避けようもない。
これは、第2のヤバい事件、すなわち「FEDの政策決定を都合よく解釈」につながる。
パウエル議長が行った、3日のFOMC（公開市場委員会）開催後の記者会見は、本当に自然ですばらしかった。力みがなく、率直でよい議論ができた。一方、記者の側も、非常に本質的な質問を投げかけ、揚げ足を取るものはなく、「これからの金融政策、金融市場、経済に関する基本がどうなっていくか」ということに関するものだった。
「利上げはいったん打ち止めへ、今後は中立的な金融政策をとる」といったメッセージを明確にしたことは、パウエル議長の肩の荷を一時的にせよ、下ろすことになった。その結果、むしろ率直さが誠実な議論、意図の開示となった。
記者の「後悔していることはあるか」という質問に対し、パウエル議長は率直にSVBなどの監督に関してミスを認めた。パウエル議長と記者の変な腹の探り合いがなくなり、すばらしい記者会見だった。
強欲な投資家だけが、だだをこねている
だが、そう思って、「識者の反応」という見出しのあったメディアのニュース記事を読むと、株式市場・債券市場関係者の「愚痴」「不満」「攻撃」が満載だった。
「これでは不十分だ。リセッション（景気後退）になってしまう。もっと利下げ方針を積極的に打ち出すべきだ。今回の銀行破綻は明らかにFEDの責任だ。監督のミスを認めたのなら、責任を取れ」といった具合だ。
そして、彼らは願望を予想とすりかえることも忘れない。「銀行危機があるから、今後パウエルは口ではああいっていても、結局もっと早く利下げに動かざるを得なくなるだろう……」。
記者会見でもわかるように、投資では素人に近いメディアのほうが、断然、金融を、経済を、社会の常識を理解している。
これに対して、投資家たちだけがリスクと事実に目をつぶり、ダダをこねているのだ。FEDの監督責任やSVBの経営の稚拙さを非難しているのは「銀行破綻が複数起きているが、あくまで例外的な個別の問題であって、金融市場全体は問題ない、だから相場全体は大丈夫」という、自らの願望を正当化するために、FEDをスケープゴート（贖罪のヤギ、身代わり）にして「監督責任」と騒いでいるのだ。
唖然とするしかない。
FEDに続き、ECB（欧州中央銀行）も4日、0.25％の利上げを発表した。これに対しても、今後、投資家たちは自分たちにとって都合よく解釈してくるだろう。
このコラムでも何度か触れてきたが、FEDもECBも、株式市場のために行動することは絶対にない。そして「金融システム不安」と「インフレ対応」は分業されている。前者は政府が、そして後者こそ中央銀行が行うことであり、それぞれが、自分の役割を最優先に行動する。
しかも、現在は過去の約40年間を通じて最大のインフレリスクが到来している。インフレ対応を最優先する以外の選択肢は中央銀行にはない。
だから、銀行不安に対応してFEDが利下げすることはありえないし、ECBもまずインフレを抑えることを何よりも優先する。そして、景気後退はやむをえない。
今年の利下げはありえない
投資家は「何が何でも景気後退を回避することが善であり、それをあきらめることはとてつもない罪である」といったごとく中央銀行を攻撃する。だが、それはまったくの間違いだ。
そもそも、景気後退は景気循環だから、必ず起こる。よくなったあとは悪くなる。悪くならなければよくなれないし、経済成長も経済発展は起きない（これが大経済学者だったヨーゼフ・シュンペーターのライフワークだった）。
だから、FEDは景気後退を甘受するし、実際、景気後退は必ず起きる。これを避けるためにバブルを再度作るというのは、異常な発想だ。
したがって、利下げは今年は絶対にありえない。失業率が低い以上、FEDがインフレ以外に見るものはない。景気はもちろん、株式市場のことなど1ミリも考えていないのだ。
さて、上述してきた「2つのヤバイ」だけでもうんざりだが、3つ目の「日本のヤバイ事件」は、さらにひどい。個人的にも大きなショックだった。なぜなら、植田新総裁は、いわば「金輪際、正常化は行わない。現状の金融緩和政策を変更しない」と宣言したようなものだったからだ。
植田氏はハト派、つまり、無理に金融緩和をやめないという考え方であることはわかっていた。しかし、彼は誠実さのあまり、「これまでの金融政策は妥当」、つまり「いわゆるイールドカーブコントロール（YCC）も副作用がある政策であることは事実だが、現在の状況からいってYCCは適切だ」と言ってしまったのである。
一連の発言に、「最短で行けば、初回の金融政策決定会合（4月27〜28日）からYCCの変更まであるかもしれない」と意気込んでいた海外勢は拍子抜けし、ドル円相場は急落、円安に振れた。
私も、植田氏は穏当かつ慎重であるから、いきなり政策変更はしないと思ったし、今後についてもつねに市場を出し抜くようなことはしないと思われた。それゆえ、「YCCの変更が必要かどうかを、政策決定会合メンバーや日本銀行スタッフなどと十分検討してから行う」というスタンスを取ると思っていた。
政策変更は副作用が顕在化してからでは遅すぎる
「これまでの金融緩和政策の効果などの検討を1年から1年半で行う」と表明したではないか、という反論もあるだろう。こうした発言は、見直しを検討するという意味では予想どおりなのだが、それでは次回のYCCの変更にはならない。
しかも、これから先の検討は「目先の金融政策の変更の是非のためではなく、中長期的な政策検討のための材料」ということだった。
確かに、逆に言えば、この検討とは無関係にYCCの変更はありうるわけだ。しかし、植田氏の説明から行けば「現状YCCは妥当、しかし副作用が存在し、現在は許容範囲だが、それを超えれば変更する」ということだった。
それでは間に合わないのだ。YCCの性格からいって、副作用が明らかになったときには、市場から総攻撃を受け、政策変更が難しくなっているはずだ。しかし、それでも変更しないといけないから、金融市場に大きなダメージと混乱をもたらすことを甘受して、変更することになる。
要は、就任するや否や、「私は必ず失敗する、失敗してYCCを放棄することになる」と宣言し、それがわかっていながら、それを回避しない、と自らの手を縛ってしまったのだ。なんということだ。
しかし、これだけならYCC修正の混乱だけの問題で済む。絶望的なのは、植田氏まで「なんとしても物価上昇率2％を安定的に達成するまで、金融緩和を続けたい」と宣言してしまったのだ。
さらに、賃金上昇を伴う好循環、つまり、賃金上昇率がインフレ率を上回り、実質賃金が安定的に上昇するような状況になるまで、金融緩和を続ける、と言ってしまったのだ。
もう終わりだ。
なぜなら、実質賃金が上昇するような形で、インフレ率が上昇することはありえないし、現実世界で起きたことはほとんどないからだ。現在のアメリカ、英国、ほかの欧州各国などを見ればわかるように、賃金は上がっているが、それ以上に物価が上がっている。
インフレ率を抑えるために、賃金上昇率が低下することを祈っているのが欧米だし、世界でこれまで歴史的にも起きてきたことだ。実質賃金が上昇するときというのは、労働生産性および生産性が総合的に見て上昇するときで、それはインフレ率の上下とは独立に起きることなのだ。
このままだと永遠に金融緩和は終わらない
つまり、供給サイドの問題、生産サイド・実物経済の問題である。企業や労働者自身にしかできないことなのだ。だから、インフレをコントロールしようとする中央銀行が実質賃金を上げることは、絶対にできない。
さらに悪いことに、賃金上昇率がインフレ率を持続的に上回るまで待ち、それを達成するためにインフレ率を上げようとすれば、ほとんどのケースでは、実質賃金は下がるのだ。なぜなら、物価と賃金が同時に上がるという場合は、急激にインフレが起き、その結果、インフレに耐えられなくなった働き手が賃金引き上げを求めるという形で起きるからだ。
その場合、この賃上げに耐えられる雇用主は賃金を引き上げるが、そのほかの雇い手は、賃金以外のコストも上昇しており、それには耐えられないから、賃金を引き上げるよりも雇用維持で納得してもらおうとする。
すでにおわかりのとおり、ほとんどの日本の中小企業や、好調とはいえない大企業の現実は、これである。だから、「実質賃金が上昇する形での賃金と物価の好循環」というのは存在しないのだ。
それを政治家が知らないのはともかく、植田総裁が政治家のようなことを求めてしまっては、永遠に実現しない夢を見続けることになる。つまり、永遠に金融緩和は終わらないのである。ということは、国債バブルは続き、日本財政、日本経済は破綻することが必至なのである。
世界の金融市場がヤバい。しかし、どんな手を打っても完全に「詰んでしまった」というのに近い日本が、いちばんヤバいのだ。
（本編はここで終了です。次ページは競馬好きの筆者が週末のレースや競馬論を語るコーナーです。あらかじめご了承ください）
競馬である。
3歳馬のチャンピオンを決める「ダービー」は、競馬界で最も重要なレースとされるが、「世界の3大ダービー」とは、元祖英国の「エプソムダービ―」、いまや世界一の競馬大国である日本の「東京優駿」、そしてアメリカのチャーチルダウンズ競馬場で行われる「ケンタッキーダービー」と言っていい。
この週末は、その3つのうちの1つであるケンタッキーダービー（ダート10ハロン＝2000メートル）が6日（日本時間は7日の7時57分）に行われる（ちなみに東京優駿は5月28日、エプソムダービーは6月4日開催）。
かつて、日本人所有馬ではフサイチペガサスが2000年に勝利したことがある（21年ぶりの1番人気馬の勝利）。
当時、アメリカ在住だった私も生で（と言ってもテレビの生放送だが）見ることができたが、さすがアメリカ、騎手よりも調教師よりも競走馬オーナーがいちばんの扱いで勝利インタビューを受けていたのが印象的だった。これは「アジア人初」ということで競争前から注目され、しかも1番人気だったため、ある種アンチ的な報道のされ方でもあった。
だが、このダービー勝利後、種牡馬の権利が当時としては史上最高額（約84億円）で売却され、非常に評価が高い馬となった。その割には、その後の種牡馬としての成績はパッとしない。
こうしたケースはむしろ例外で、ケンタッキーダービー馬は、ディープインパクトの父であるサンデーサイレンスをはじめ、多くの馬が成功しており、「種牡馬能力検定レース」として、世界のダービーの中でもダントツの信頼性がある。
これはなぜだろうか。一見、アメリカのダート競馬のほとんどは小回りコースで、観戦する分にはなんだかドッグレースみたいに見え、日本や欧州からすればチャチな箱でのレースのようだ。
だが、ダート競馬というのは芝のコースに比べて安定して信頼のおけるレース結果が出るし、スタートから飛ばしまくって、サバイバルレースになるアメリカスタイルは、つねにほとんどの馬が力を出し切るので、価値が高いのだ。
ケンタッキーダービーはマンダリンヒーローに期待
さて、このレースに、今年はなんと日本調教馬が3頭も遠征している。そのうち、補欠だった日本のマンダリンヒーロー（馬主は新井浩明氏）が出走できることになったのだが、残念ながらコンティノアール（同ライオンレースホース）は回避となり、前哨戦の1つであるUAEダービー（G2）を勝ったデルマソトガケ（同浅沼廣幸氏）と、日本からは2頭となった。
個人的には23年ぶりに興奮している。なんと言っても、彼（マンダリンヒーロー）は、都道府県別の組織が主体となっている「地方競馬」の大井競馬場の所属であり、日本の競馬で主力を占めるJRA（日本中央競馬会）の競馬を一度も走ったことがないのである。
マンダリンヒーローは、JRAの重賞などには目もくれず、ひたすらアメリカを目指し、西海岸では最もレベルの高い前哨戦のサンタアニタダービー（ダート1800メートル、G1）で、大物の呼び声高く断然人気となったプラムティカルムーブ（Practical Move）の惜しい2着だったのだ。プラムティカルムーブは、今回のケンタッキーダービーでも有力馬の1頭だから、がぜん日本調教馬戴冠の期待が膨らむ。
2着になったとはいえ、西海岸から東海岸に移動し、また補欠の資格で出走できるかどうかもわからないまま、チャーチルダウンズで待機していた、この気概に頭が下がる。「費用はどうしているのだろう」「どういう経緯でケンタッキーダービーに目標を定めたのだろう」と好奇心がそそられる。全力で応援したい。
今後はJRAやNAR（地方競馬全国協会）などという区別がまったくなくなることを、繰り返しになるが強く望む。
（当記事は「会社四季報オンライン」にも掲載しています）
（小幡 績 ： 慶應義塾大学大学院教授）
