なぜ｢円安は日経平均に追い風｣と言い切れるのか
1ドル＝129円台どころか「長期なら円安はもっと進む」とも言われる。だが当面の日経平均にはプラスと言い切れるかもしれない（写真：つのだよしお／アフロ）
世界のマーケットを展望するうえで現在注視すべきは、（1）アメリカのインフレ動向と、それを踏まえた（2）FRB（アメリカ連邦準備制度理事会）の金融政策である。そのうえで日本株に焦点を合わせるなら、（3）半導体市況と（4）最近の円安をどう判断するか、この4つが重要と考えられる。順に見ていこう。
アメリカのインフレはピークを越えた？
アメリカのインフレはいつ落ちつくのか。まずはサプライチェーンの動向をチェックしたい。
3月までのデータ（主に企業サーベイ）は、製品や部品の納入にかかった時間を示すサプライヤー納期を示す指標が改善し、そうした下で販売価格を引き上げる動きが一服しつつある様子が映し出されていた。そうした傾向は4月も続いたもようだ。
速報性に優れた4月ニューヨーク連銀製造業景況指数は、サプライチェーン問題の緩和によって生産活動が勢いを取り戻しつつある可能性を示唆した。サプライヤーの納期（プラス32.7→プラス21.8）が大幅に短縮したことで、生産（マイナス7.4→プラス34.5）と新規受注（マイナス11.2→プラス25.1）が大幅に改善した。ヘッドラインに関してはプラス24.6へと、3月のマイナス11.8から大幅に上昇した。
また同時に販売価格（プラス56.1→プラス49.1）も低下し、値上げの波が一服しつつあることを示唆した。こうした傾向は、4月21日に発表されたフィラデルフィア連銀の調査も同様であった。
サプライチェーンの回復は自動車生産の増加につながり、それは中古車価格の低下を通じて全体のインフレ率を下押しすると期待される。その点、3月時点でサプライチェーン問題はある程度の回復を示していたことは認識しておく必要があるだろう。
同国の鉱工業生産によると、3月の製造業生産は前月比プラス0.9％とはっきりと増加し、自動車（含む部品）生産はプラス7.8％と大幅な増産であった。そうした中で、輸送用機械の設備稼働率は73.6％と低水準ながらもパンデミック発生後では最高点に到達。自動車の生産水準はなお抑制された状態にあり、総需要を満たせずにいるものの、着実に水準を切り上げている。
新車販売台数が需要を満たせない中で、中古車価格の上昇圧力はなお強い。だが、中古車価格の先行指標として有用なマンハイム中古車価格指数が下向きのカーブを描いていることを踏まえれば、向こう数カ月に中古車価格はピークアウトすると期待される。
また3月中旬をピークに、一次産品価格が安定化しつつあることも重要だ。1年前との比較ではなお高水準にあるが、3月上旬のパニック的高騰は収まっている。例えば原油価格の指標であるWTI原油先物価格は、ロシアのウクライナ侵攻以前と大差のない水準にある。
3〜7月累積でいったい何％の利上げ実施を織り込むのか
とはいえ、現在のインフレ率はFED（アメリカの中央銀行）が許容できないレベルにあり、向こう数カ月はFEDが強力なインフレ退治に取り組む公算が大きい。3月の消費者物価指数は前月比プラス1.2％、前年比ではプラス8.5％と高水準の伸びが続き、前年比伸び率は2000年代入り後で圧倒的に高い数値を叩き出した。
エネルギーに関しては、前月比プラス11.0％と大幅に上昇し、前年比ではプラス32.1％を記録。また食料は、前年比プラス8.5％と1990年代以降で断トツの伸び率を記録した。
こうしたインフレの猛威を沈静化させるために、FEDは3月FOMCの0.25％の利上げに続き、5月4日のFOMC（連邦公開市場委員会）においてはQT（量的引き締め、バランスシート縮小）開始の決定をするとともに0.5％の利上げを実施すると広く予想されている。
インフレ沈静化の証拠を直ちに入手できる可能性は低いことから、その後の6月FOMCにおいても0.5％の利上げを敢行すると予想される。またインフレ動向次第では、7月FOMCにおいても「0.25％の利上げに戻す理由」が見つからず、結局3〜7月で累積1.75％の利上げを実施する可能性がある。
FF金利先物はそうした「3連続0.5％利上げ」を織り込んでいる。当面の間、長期金利には上昇圧力がかかり、株価には下落圧力がかかるだろう。
ただし、さすがに夏場にはサプライチェーンの修復が一段と進み、財インフレが落ち着くことで「0.25％に戻す理由」が見つかると考えられる。FEDは9月FOMCに向けてインフレ警戒を緩めると予想され、そうした潮目の変化が起きる局面で、長期金利は低下に向かい、株価を押し上げると予想される。
利上げ幅を0.25％に戻す際、FEDの政策態度がハト派方向に傾斜する際、その初期の兆候を見逃さないようにしたい。
では、アメリカの引き締め観測が落ち着く中、日本株が昨年来高値を更新するかというと、それは難しい。というのも、株式市場では業績のピークアウト懸念が意識されやすい局面にあるからだ。
その典型例として、半導体製造装置の受注動向に注目したい。内閣府が公表する機械受注統計で半導体製造装置の受注動向が反映される「電子計算機等」に注目すると、受注額そのものは高水準にあり、旺盛な需要が示されているものの、その前年比伸び率は明確に縮小傾向にあり、成長の勢いが鈍化していることが示されている。
半導体製造装置の受注動向は、電子部品や化学品（半導体部材）など広範なIT関連財と関係を有する。半導体製造装置を直接手がける企業の存在感は、必ずしも株価全体の方向感を決めるほど大きくはない。だが、関連企業を含めると日経平均に大きなインパクトを与え、結果的に両者が連動する。
日経平均採用銘柄に占める製造業の比重は？
実際、「電子計算機等」の受注額と日経平均株価は共に下向きのカーブを描いている。半導体製造装置の受注急増が一服する局面において、株式市場では「広義半導体」関連銘柄の業績拡大期待が膨らみにくく、株価指数に下押し圧力がかかる。中長期的にみて広義半導体が有望セクターであることに変わりはないが、現在の株価指数を持ち上げるにはエンジンの出力が足りない印象だ。
一方で、株価を押し上げる要因として、筆者は「よい円安」に注目している。最近の円安は輸入物価上昇など「悪い」部分が注目されているが、日本株には「よい円安」と筆者は考えている。なぜ、そういえるのか。それは、株価指数が（大企業）製造業偏重であることが大きい。
日本経済全体、すなわちGDP（国内総生産）に占める製造業の比重は2割に過ぎない一方、日本株においては6割（日経平均採用銘柄数のうち6割強、TOPIXは時価総額ベース6割強）と大きな差がある。輸出を手がける企業はもちろん、海外現地法人を有する企業は、円安による収益カサ上げ効果が強く効く。
ここで注目すべきは、名目輸出金額が2000年代半ばの水準を突破し、過去最高を更新していること。4月21日に発表された3月の貿易統計に基づくと、輸出金額は8兆4609億円となり、3月としては過去最高を更新した。
サプライチェーン問題によって「稼ぎ頭」のアメリカ向け自動車輸出が前年比マイナス16.7％と精彩を欠いているにもかかわらず、全体ではプラス14.7％と大きく増加。その要因は、数量がマイナス1.5％と減少したものの、価格（≒平均単価）がプラス16.0％と大幅に伸びたことで輸出金額がカサ上げされたことだ。
通関時に適用されたドル円の平均レートは1ドル＝115.86円と前年から8.1％の円安水準であったから、この間の円安が大きく貢献したことがわかる。季節調整値の輸出金額は前月比プラス1.7％、7兆5702億円とこちらも過去最高を更新。「リーマンショック後の円高で日本企業は海外に生産拠点を移転したから、もう輸出は増えない」といった認識が定着していたが、そうした常識が覆された格好だ。
最近の円安は輸入物価上昇を通じて個人消費を圧迫するといったマイナス影響があり、マクロ的に「よい・悪い」を判断することは難しい。とはいえ、日経平均やTOPIXなどの株価指数に組み込まれる大企業製造業にとって円安はプラスである可能性が高い。これらを踏まえて筆者は、当面の日経平均は2万8000円を中心に推移すると予想している。
（当記事は｢会社四季報オンライン｣にも掲載しています）
（藤代 宏一 ： 第一生命経済研究所 主任エコノミスト）
