ロシア経済制裁の影響を大きく受ける欧州経済。今回はインフレ警戒感のほうを重視する姿勢に（写真:Bloomberg）

3月10日のECB（欧州中央銀行）政策理事会では拡大資産購入プログラム（APP）を7〜9月期で終了させる方針が示された。ロシアのウクライナ侵攻以降、主要中央銀行として会合の先陣を切ったECBは景気後退よりもインフレ高進を防ぐほうに重心を置いた格好である。もっとも、ECBが提示していた正常化プロセスはもともと穏当なものであったため、結果的に従前の路線を変える必要がなくて済んだといえる。

APP終了自体は既定路線だった。2月会合でラガルド総裁は「われわれは非常に慎重に評価し、データに依存することになる。その作業は3月に行われる」と述べて、3月末に終了するパンデミック緊急購入プログラム（PEPP）と引き換えに4月から始まるAPPの臨時増枠とその漸減見通し（現状200億ユーロ→4月以降400億ユーロ→7月以降300億ユーロ→10月以降200億ユーロ）を再考する意思を表明していた。

今回、ECBから示されたのは「4月400億ユーロ→5月300億ユーロ→6月200億ユーロ」と段階的に縮小（テーパリング）した後、7〜9月期以降は��APP終了が中期的なインフレ見通しを押し下げないと判断されれば終了、�△修Δ任覆ぞ豺腓狼�模と期間を再検討する、という条件付きの終了だった。要するに、「このままいけば7〜9月期にAPPは終了だが、そうではないこともありうる」というもので、相応の裁量の余地を残した。

年内利上げを市場が予想することは覚悟

この点について、ラガルド総裁は正常化プロセスを議論し始めた昨年12月以降、あくまで色濃い不透明感の中で曖昧さを残しながら「段階的アプローチ（step-by-step approach）」と「最大限の選択肢（our maximum optionalities）」を確保することにECBは努めているのであって、今回の決定が「正常化プロセスの加速を意味するわけではない（we are not in any way accelerating）」と再三強調した。一方的なタカ派姿勢だと読み取ってほしくないというわけだ。

とはいえ、APP終了を利上げの号砲と見なしていた金融市場からすれば、ECB総裁の口からその終了時期に言及がなされた以上、年内利上げを前提に予想形成を始めるのも当然だ。そこはECBも覚悟のうえなのだろう。

スタグフレーションの機運を強めながら行われる「戦下の正常化」はきわめて難しい状況判断を求められるが、現在得られる情報に基づけば、インフレ退治を優先することが必然なのかもしれない。「供給制約によるインフレは金融政策で解決できない」と説明していたラガルド総裁からすれば、若干の心変わりもあった可能性がある。

ECBのインフレ懸念の強さは今回改定されたスタッフ見通しに現れている。今回はメインシナリオに加えて「悪化シナリオ（adverse scenario）」、「最悪シナリオ（severe scenario）」を併記するという試みが取られている。


注目すべきはユーロ圏消費者物価指数（HICP）の上昇率見通し。メインシナリオでも2022〜2024年のパスが「+5.1％→+2.1％→+1.9％」とされ、前回（12月）対比で2022年が+1.9％ポイントも引き上げられ、2023年も+0.3％ポイント、2024年も+0.1％ポイント、それぞれ引き上げられている。

これだけでも正常化プロセスを決断するのに十分な材料だが、対ロシア経済制裁やそれに付随する供給制約を背景として悪化シナリオ、最悪シナリオが示され、いずれもインフレ上振れ方向での「悪化」が見込まれている。

片や、実質GDP成長率は最悪シナリオの2024年まで見越してようやく2％を割り込む程度である。ユーロ圏の潜在成長率が2％前後であることを思えば、まずはインフレ高進を潰すほうが割に合うというのがECBの胸中だろう。総じて「将来の景気後退より目先の物価上昇」という問題意識が透けて見える。

では、いつ利上げするのか

今回、APP終了方針と共に注目されたのは利上げに関する記述だ。これまでECBの正常化プロセスの手順を規定してきた文言である「The Governing Council expects net purchases to end shortly before it starts raising the key ECB interest rates」（理事会は、主要な政策金利の引き上げを開始する直前に純購入が終了すると予想する）は今回は削除された。

その代わりに「Any adjustments to the key ECB interest rates will take place some time after the end of the Governing Council’s net purchases under the APP and will be gradual」（主要な政策金利の調整は、APPに基づく理事会の純購入の終了後、いくぶんか経過してから、段階的に行われる）との記述が加わっている。

「APP終了後に利上げ」という大枠は変わっていないが、APP終了と利上げの間に横たわるリードタイムに関して「shortly before」が「some time」と表現を変えたことが目に付く。

当然、会見ではその意味を質す記者が多かったが、その意図するところは曖昧さを増した印象である。ラガルド総裁は 「いくぶんか経過した後（some time after）」は「包括的なもの（all-encompassing）」であり、「1週間後もありうるし、数カ月後もありうる（It can be the week after, but it can be months later）」と述べている。直感的に「shortly before」よりも意図する期間が延びた印象を受ける。

一方で、金利水準に関するフォワードガイダンスでは長らく「the Governing Council expects the key ECB interest rates to remain at their present or lower levels」（理事会は、主要な政策金利が現在またはそれ以下の水準にとどまると予想している）と利下げ可能性が示唆されてきたが、今回から「or lower」が削除された。利上げへの意思を明確にする一方で、その時期については曖昧さを加えるという絶妙なさじ加減だ。ここまで予防線を張っても会合後の域内金利は跳ねているのだから、この程度の曖昧な情報発信を交えつつ、少しずつ出口に向けて「匍匐（ほふく）前進」をすることが正解なのだろう。

やはり高まる賃金への警戒感

上述したように、「戦火の正常化」はスタグフレーションすなわち「不況下の物価高」との戦いである。ここで中銀は「不況」と「物価高」のいずれを重視して動くべきか判断を迫られる。とりわけユーロ圏は地政学リスクの当事者ゆえに、この2つの現象をいかにバランスするかが余計に難しい。

ここまで見てきたように、現状のECBは「物価高」を重視する立場を取りそうである。これはロシアへの資源依存度が高いユーロ圏では想定外の物価上昇が起きかねないというリスクを重めに見た結果ともいえる。その懸念は2つ（悪化と最悪）の代替シナリオを用意したことにも表れる。さらに懸念されるのは賃金動向である。

今回の声明文や総裁会見を見るかぎり、明らかに賃金上昇への警戒感は前月よりも高まっている。例えば会見でラガルド総裁は「今は見えていないが、われわれが非常に、非常に注視している計数として賃金上昇圧力がある（what we are not seeing so far and we are very, very much scrutinising the numbers, is wage pressure）」と語気を強めた。2月会合までは賃金上昇圧力が見られないことは、むしろ正常化を急がない理由に使われていたが、今回は「嵐の前の静けさ」と捉えられている。

現状、域内の妥結賃金は過去最低の失業率とは裏腹にだいぶ低い伸び率にとどまっている。この点、ラガルド総裁は今後、賃金上昇圧力がいつ、どのように発生しそうなのかに関し、可能なかぎりの知性と理解の集約を進めるよう努めていると述べた。おそらく、妥結賃金の抑制はパンデミックで雇用保全が賃上げよりも選好された結果と考えられ、アメリカ同様、人手不足に直面するユーロ圏でも早晩、賃金の上昇は不可避と予想される。

ユーロは1.15ドル、140円が視野に

雇用の「量」的な改善を示す失業率が著しく低下している一方、雇用の「質」的な改善である賃金が上がらないという状況は不自然であり、この「ねじれ」は賃金上昇により解消されるはずである。賃金上昇はサービス物価を中心に消費者物価指数（HICP）と基調的なインフレ率を押し上げる。これまでECBがFRB（連邦準備制度理事会）よりも正常化プロセスに慎重でいることができた背景には賃金上昇が抑制されているからという理屈があった。

これが本格的に覆されてくるとなれば、域内の金利上昇ひいてはユーロ相場の押し上げにもつながってくるだろう。何より、輸入物価の抑制が期待できるユーロ高のほうが望ましいという事情もある。もともと、世界最大の経常・貿易黒字という盤石の需給があることを踏まえれば、ウクライナ危機を脇においても年内のユーロ相場が復調してくる可能性はあり、対ドルで1.15、対円で140円といった水準は視野に入ると予想したい。

（唐鎌 大輔 ： みずほ銀行　チーフマーケット・エコノミスト）