｢FRBは株価を支えてくれる｣と考えてはいけない
議会で証言するパウエル議長（2021年6月）。このころは「物価上昇は一時的」と何度も繰り返していたが、今となって見れば物価動向を読み間違っていた（写真：代表撮影／ロイター／アフロ）
長らくアメリカの経済指標を見続けてきて、これだけ絶好調の数字が続くことも珍しいと思う。
まず、2021年10〜12月期のGDP（国内総生産）成長率は前期比6.9％増であった。同時期の中国経済をはるかに上回る成長で、過去をさかのぼっても1984年第4四半期以来の高さとなる。
その結果、2021年通年でのGDP成長率は5.6％増となった。ざっくり20兆ドルのアメリカ経済が年5％成長すると、それだけで1兆ドルの増加を意味する。昨年1年間で、インドネシア（世界第16位）かオランダ（世界第17位、いずれも2020年実績）と同規模の経済が新たに生まれたことになる。なんだか目の前がクラクラするぞ。
アメリカはほぼ完全雇用、40年ぶりのインフレ高進
この連載は競馬をこよなく愛するエコノミスト3人による持ち回り連載です（最終ページには競馬の予想が載っています）。記事の一覧はこちら
次に2022年1月の雇用統計では、失業率は4.0％とコロナ前の水準に近づいている。市場が注目するNFP（非農業部門雇用者増減数）は、予想を大きく上回る46.7万人増となった。
思えば「コロナ初上陸」となった2020年4月には、NFPは単月で2050万人もの減少となり、失業率は一気に14.7％まではね上がったものだ。それから2年弱、NFPの増加分累計は1764万人となっている。
労働参加率がやや低下したこともあって、雇用情勢はほぼ回復したと言っていいだろう。今では人手不足のほうが問題となっている。コロナによる死者数がとうとう90万人を越えた一方で、アメリカ経済は過熱ぎみなのだ。
そしてこっちのほうが大問題なのだが、2月10日に発表になった1月のCPI（消費者物価指数）は前年同月比7.5％となった。これで2カ月連続の7％台である。昨年来の物価上昇がいよいよ止まらない。こんな物価上昇率は1982年以来、約40年ぶりというから、忘れられて久しいインフレの季節到来である。
昨今のアメリカ経済において、物価上昇の理由とされているのは、�．灰蹈焚劼鉾爾Ε汽廛薀ぅ船А璽麑簑蝓↓�国際商品市況の上昇、そして�９馥眥其發両緇困箸い�3点だ。
ちなみに、最近の日本で騒がれているのはもっぱら�△任△辰董⇒�入物価の上昇が国内物価を押し上げるというコストプッシュ・インフレである。ガソリンや灯油、食品などの値上げが相次いでいるわけで、ときどき「船便の輸入遅延により、マックフライポテトが入荷できない」という�，�顔をのぞかせる。��の賃金上昇などどこの国の話か、という感じだろう。「悪い物価高」などと呼ばれているのもむべなるかなである。
FRBは物価動向を読み間違った
ところがアメリカの場合は、3つの要素全部が加わっているので、コストプッシュ・インフレに加えてデマンドプル・インフレでもある。逆に労働市場はほとんど完全雇用に近いので、とにかく今は物価対策に全力投球すべし、というのが金融政策の常道となる。
思えば、変われば変わるものである。昨年夏までのジェローム・パウエルFRB（連邦準備制度理事会）議長は「物価よりも雇用重視」であった。「物価上昇は一時的（transitory）な現象」という言葉は何度も使われすぎたために、この”transitory”は『The Economist』誌が選ぶ「2021年の金融経済用語」に選ばれてしまったほどだ。今となってみれば、これはFRBが完全に物価動向を読み違えていたことの動かぬ証拠といえる。
かくして1月25〜26日のFOMC（連邦公開市場委員会）では、市場予測を超える「タカ派姿勢」が示唆された。何しろインフレが到来しているというのに、金利はゼロであり、FRBのバランスシートは約9兆ドルに膨れ上がっている。利上げを3月から開始するのはほぼ確定的で、回数も年3回では済まず、4〜5回はありそうな感じだ。
FRBの資産を減らすQT（Quantitative Tightening、量的引き締め）も、年央くらいから始まるもようである。利上げはともかく、QTは過去にあまり試されたことがない政策だ。市場から見たら、かなりおっかない展開といえる。
それでは、FRBの金融政策は失敗したのだろうか。
今のアメリカ経済はちょっと「できすぎ」の数字が並んでいて、今後はさすがに減速するだろうし、年後半には物価が落ち着くという見方もできる。CPIの上昇が始まったのは昨年4月の4.2％以降のこと。今年4月になると「前年比」の効果が剥落するから、それ以降は上昇率が小さく見える、というテクニカルな要素も考慮したいところだ。
庶民が感じる物価は「月々の家賃」や「ガソリン代」
日本経済新聞の2月3日付「経済教室」では、伊藤隆敏コロンビア大学教授が「『引き締め遅れ』指摘当たらず」との論考を寄稿している。
要約すると、CPIの上昇率はインフレ目標2％を大きく超えていて、「金融緩和は長すぎた」とみられている。しかし、FRBが重視するのはCPIではなくてPCE（個人消費支出）である。正確に言うと「コアPCEデフレーター（価格変動が大きい食品とエネルギーを除いた指標）」で、2％のインフレ目標もCPIではなくてこちらを基準としている。
そして同教授は「確かにPCEレベルで見ると2021年12月時点でまだ2％ラインに届いておらず、これからの引き締めでも手遅れではない。……年前半に2〜3回利上げしてその後は様子を見るのが適当ではないか」と結論づけている。今は「タカ派」の声が大きくなっているけれども、次第に「ハト派」が盛り返す可能性も十分にある、というのである。
いや、ホント。そうなってくれれば誠にありがたい。しかし、PCEは金融政策のプロが使う物差しであって、普通の消費者は「コア指数」や「デフレーター」を感知できない。
むしろ月々の家賃やガソリン代といった個々の請求書を、自分のお財布と相談しながら物価を感じるものだ。政治の世界でインフレが語られるようになると、どうしてもCPIが重視されてしまう。とくに11月に中間選挙を抱えている年においては、そっちに目が向くのは自然な勢いではないだろうか。
筆者はむしろ、金融政策よりも財政政策にインフレの原因があったのではないかと考えている。ほぼ1年前、当欄で以下のようなことを書いている（「ばらまきバイデン政権の裏で起きる意外なこと」、2021年3月13日配信）。
バイデン政権は「2021年アメリカン・レスキュー・プラン」（ARP法）を成立させた。政権発足後の「初白星」であったが、アメリカ経済がすでに成長軌道に乗っているところへ、GDP比9％に当たる1.9兆ドルの真水注入は景気の過熱を招くのではないか。実際にローレンス・サマーズ元財務長官が「大き過ぎる」とワシントンポスト紙に寄稿したところ、お仲間から「お前が言うか？」と猛反発を食らった……。
そのうえで、こんなことを書いている。
バイデン政権における経済政策の司令塔は、ご存じジャネット・イエレン財務長官である。連銀議長時代は、粛々と金利を上げるセントラルバンカーという印象だったが、財務長官としては旗幟鮮明なリベラルで、労働経済学専門の経済学者という地金が蘇ってきたようである。
「コロナ感染で失われた約1000万人の雇用が回復するまで、あえて強力な財政支出を継続する」と歯切れがいい。なんとなれば、国際金融危機以後のアメリカ経済は、研究開発投資の減少や労働参加率の低下など、負の履歴効果があって潜在的な供給能力が低下している。ゆえに力強い総需要と労働市場の逼迫という「高圧経済」（High-Pressure Economy）を作り出す必要がある。イエレン氏はこの持論を試す覚悟のようだ。
現在のアメリカ経済は、まさに「高圧経済」になっているのではないだろうか。インフレは、いわばその副反応ということになる。
今から考えればサマーズ氏の指摘は正しかったわけだが、バイデン政権はあえて財政政策が小さすぎるよりも、大きすぎる失敗のほうを選択した。その結果としての金融引き締めは「もって瞑（めい）すべし」であろう。
BBB法案成立は困難、FRBはインフレ退治優先の可能性
この仮説から導き出される結論は2つある。
1つはアメリカ政治の問題であって、バイデン政権が成立を目指しているBBB（ビルド・バック・ベター）法案はやはり難しい、ということだ。民主党左派が悲願とする法案で、医療、教育、育児、貧困救済などへの支出を目指している。
しかるに、インフレが進行している中での大型歳出法案の成立には無理があるだろう。3月1日に予定されている一般教書演説で、バイデン大統領がこの点をどんな風に訴えるかが気になるところである。
もう1つは、株式市場に対するものである。景気よし、雇用よしの今のアメリカ経済においては、FRBの金融引き締めには「政治的正当性」がある。パウエル氏は議長として2期目に入ったばかりだが、なかなか「ハト派」には戻れないとみるべきだろう。
インフレ退治の過程では、株価や資産価格が急落することもありうる。わが国とは違って、「家計資産の約半分が株式市場にある」といわれるのがアメリカだ。だから「そんなに無理はしないはずだ」とつい考えたくなる。ただし投資家目線でいえば、「パウエル・プット」はあんまり期待しちゃダメよ、ということになる。
（本編はここで終了です。次ページは競馬好きの筆者が週末のレースを予想するコーナーです。あらかじめご了承下さい）
ここから先は、おなじみ競馬コーナーだ。2月13日は阪神競馬場に舞台を移して、京都記念（第11レース、G2）が行われる。
芝2200メートルという非根幹距離レースだけに、わが偏愛するステイゴールド産駒一族にチャンスありと見る。ところがこのレース、「ステゴ系」が13頭中5頭もいる。これではワシも困るではないか。
京都記念の本命はユーバーレーベン
昨年はラブズオンリーユー、一昨年はクロノジェネシスと、2年連続で牝馬が勝っているレースであり、ここはオークス馬のユーバーレーベンから。
昨年秋は秋華賞で13着に終わったものの、ツワモノぞろいだったジャパンカップで6着は立派なもの。ユーバーレーベンの父ゴールドシップは、宝塚記念の連覇を含め、阪神競馬場では圧巻の強さを見せてくれたものだ。
今年はここでいいスタートを切って、ぜひ海外遠征にも挑んでほしい。
対抗には7歳馬ながら、天皇賞・秋とジャパンカップでともに4着と健闘したサンレイポケットを。穴っぽいところでは、ラーゴム、マカヒキ、そしてアフリカンゴールドも少しだけ抑えておきたい。
（当記事は「会社四季報オンライン」にも掲載しています）
