｢それでも日本株は上昇する｣と言える2つの根拠
インフレもあり、国内の消費は弱いままだ。だが今後の日本株を考えると、悲観的に考える必要はなさそうだ（写真：ブルームバーグ）
筆者は、今後1年以内に日経平均株価が再び4万1000円を超えると予想している。
アメリカでは年後半以降、中央銀行にあたるFEDが利下げを開始し、同国経済の底堅さが維持されることによって、世界的に株価が上昇基調を維持する可能性が高い。一方、日本でも企業の資本効率改善など固有の上昇要因があり、それらが株式市場への資金流入を促すことになりそうだ。
今回は筆者が注目している、以下の2つの視点から日本株を展望していきたい。それは「名目GDP」と「半導体」である。
株価にとって重要な名目GDPは順調に増加
まず前者から見てみよう。5月16日に発表された日本の2024年1〜3月期の実質GDP（国内総生産）成長率は前期比年率マイナス2.0％となった。マイナス成長となったのは2四半期ぶりで、日本経済の停滞を印象付けた。自動車大手の工場稼働停止という特殊要因が尾を引いた形だが、それだけでマイナス成長を説明することはできない。
北米向け自動車や半導体製造装置など外需（輸出）は拡大傾向にあるものの、内需、とくに個人消費が前年比で見てもマイナス0.2％と水面下に沈んでいる。巷間言われる「実体経済が弱いのに株価だけが上がった」というのは否定しようのない事実であろう。
もっとも、こうした日本経済の停滞は、物価変動の影響を除去した「実質」の話である。実は、株式市場にとって重要な「名目」でみると大きく姿が変わる。
名目GDP成長率は直近こそ一服感がみられるものの、インフレの追い風を受けて前年比ではプラス3.4％と大きく拡大し、年間では599兆円と600兆円の大台をはっきりと視界に捉えている。
アベノミクス開始当初に掲げられた、当時としては極めて野心的な目標が、今まさに達成されようとしている。実質と名目の差を説明するのはGDPデフレーター（名目GDPの物価水準の変化分を調整するときに用いられる指数）だ。この指標はデフレ期において長らくゼロ以下で推移したが、直近の前年比伸び率はプラス3.6％と高い伸び率にある。
このGDPデフレーターの内訳を見ると、既往の輸入物価上昇と労働コスト増加を価格に転嫁する動きが相まって、国内需要デフレーターが同プラス2.6％と高い伸びを維持した。
一方、控除項目である輸入デフレーターは同プラス2.8％と3四半期ぶりに上昇に転じてGDPデフレーターの下押し（≒交易条件の悪化）要因となったものの、輸出デフレーターが同プラス7.8％と大きく伸びた。「付加価値の単価」とも言うべきGDPデフレーターの拡大は、名目値の企業収益が膨らむことを意味する。
ここで改めて、株価というものは名目値の概念であることを思い出す必要があるだろう。したがって、GDPデフレーターがプラスの状態にあるとき、企業収益は拡大傾向を強め、株価上昇が促される。そもそもGDPが付加価値、すなわち企業の粗利益の合計に近い概念であることを踏まえると、名目GDPが増加する局面で企業収益が拡大するのは当然だろう。
それゆえに企業収益の通信簿である株価と、名目GDPには長期的な連動性が確認できる。名目GDPが停滞した1990年後半から2010年代前半にかけて株価がレンジ相場を形成したことや、名目GDPが拡大基調にある中で日経平均株価が3万円そして4万円の大台を回復したことは、ある意味で自明と言える。
「今、投資家が株を買うのは正解」と言えるワケ
また、株価を考える上では金利を加味することも重要だ。そこで名目GDP成長率（直近値は前年比プラス3.4％）と長期金利（1％強）の差に注目すると、現在は大幅なプラス領域にある。
名目長期金利が「期待実質成長率（≒潜在成長率）＋予想インフレ率」で決まるとするなら、長期金利は名目GDP成長率に近い数値となるはずだが、日銀の緩和的な金融政策によって長期金利が抑制されているため、コロナ期以降は「名目GDP成長率＞金利」の構図が特に鮮明になっている。
この状態はマクロ的に見た場合、調達コスト以上の成長機会がいたる所に転がっていることを意味することから、もしその状態が長く続く、あるいはそう確信するなら、企業は借り入れを増やして投資を拡大し、同時に投資家は株式の購入を進めるのが最適解になる。逆に言えば、過剰投資がマクロレベルで発生した平成バブルをこうした文脈で説明することも可能だろう。
現在、日本株のPER（株価収益率）が安定していることに鑑みると、投資家が過度なリスク選好に傾斜しているとは思えない。つまり、現在の環境は投資家のリスクテイクが報われやすいと言えるだろう。これが1つ目の注目点の「名目GDP」である。
もう1つの注目点は「半導体」だ。昨今のAI関連の市場が急拡大していることで、決算シーズンには半導体大手の決算がマクロ指標に比肩するほど相場全体に大きな影響を与えることも珍しくない。今や半導体は「セクター」や「業種」といった用語が馴染まない存在となっている。
台湾の動向が暗示する日本株の明るい先行き
それゆえ、今後の相場を予想するうえでは、半導体各社の決算に対していかに先回りするかが重要になってくる。その点、5月20日に発表された台湾の4月輸出受注は朗報だった。2022年秋から2023年末頃までマイナス圏で推移していた前年比伸び率がプラス10.8％と、3月の1.2％から大幅にプラス幅が拡大したためだ。これは2022年3月以来の高い伸びとなった。
内訳を見ると、輸出の6割を占める電子製品と情報通信技術製品（ICT）が共に増加。特に前者の電子製品は同プラス22.7％と約2年ぶりの高い伸びとなった。後者の情報通信技術製品もプラス8.4％と、はっきりとしたプラス領域に回帰している。
統計発表元である台湾経済部は、今後のリスクとして米欧の高金利の影響、米中の貿易紛争、より広範な地政学的不確実性などを挙げているが、「AIの加速度的成長が半導体やサーバーのサプライチェーンへの需要を後押しする」（ロイター通信）と今後に手応えを感じているようだした。
また、この間の台湾の電子部品の出荷・在庫バランス（出荷と在庫の前年比差分）を見ると、需給が引き締まる方向にあることを示している。最新値である2月の値は出荷がプラス5.5％、在庫がプラス10.5％となり出荷・在庫バランスは明確なプラス圏にある。
世界半導体売上高を見る限り、スマホやPCに用いられる従来品の回復は依然道半ばだ。だが、上記でふれたように、半導体の生産集積地である台湾の動向をみる限り、先行きは明るい。こうした前向きな傾向が続き、広範な製品（用途）で半導体需要が回復すれば、日本の半導体企業（製造装置、部材）も恩恵を受け、株価上昇の牽引役になると期待される。
以上をまとめると、実質でみた日本経済は停滞が続いたとしても、価格転嫁の進展を受け、名目値でみた企業収益は拡大が続き、株価上昇を正当化すると見込まれる。また半導体関連銘柄を多く内包する日本株がAIブームの波に乗ることは比較的容易だ。日本株は年初に飛躍的上昇を遂げた後はレンジ相場に移行しているが、先行きは高値更新が期待される。
（当記事は｢会社四季報オンライン｣にも掲載しています）
（藤代 宏一 ： 第一生命経済研究所 主席エコノミスト）
