5分でわかる！ 経産省｢企業買収の行動指針｣
経済産業省「企業買収における行動指針」を易しく解説した
レノとかシティインデックスイレブンスってファンドなの？ ブラックロックってアクティビストなの？ 日本版（仕手筋）ウルフパックって？
『週刊東洋経済』11月11日号では「アクティビスト全解明」を特集。アクティビスト本人への直撃を通じて、高配当・自己株買い一本やりから対話重視へと変貌を遂げるアクティビストの今をお届けする。
アクティビストが企業に仕掛ける買収のネガティブなイメージは変わるかもしれない。
経済産業省は今年8月、「企業買収における行動指針」（新指針）を発表した。企業買収の活性化によって事業再編を促し、日本経済を成長させることが目的だ。
方針そのものはアクティビストを後押しするものではないが、ルールを明確にすることで結果的にアクティビストの活動が活発化するとみられる。
日本企業が関わる買収の件数は増加傾向だが、日本企業が海外企業を買収するケースが目立つ。国内での企業買収は活発になるのだろうか。
内実は海外向けが主
経産省は企業買収の活性化を通した日本経済の成長を目指し、新指針を作った（撮影：今井康一）
「敵対的」が「同意なき」に
企業買収のイメージ変化に向けて、用語も変えた。従来の「敵対的買収」に代えて「同意なき買収」、「買収防衛策」に代えて「買収への対応方針・対抗措置」とした。
「対象会社側から招いたものでない提案であっても、それが真摯なものであれば真摯に検討すべきであるということ。従来よりも買収提案はしやすくなる」。研究会委員として新指針の作成に関わった田中亘・東京大学教授はそう解説する。では、具体的にどのように行動すべきだとしているのか。
ポイントの1つ目は、企業買収において尊重するべき3つの原則を定めた点だ。
望ましい買収か否かは、株主共同の利益を確保し、または向上させるかを基準に判断される（第1原則）。それを実現する前提として、会社の経営支配権に関わる事項について株主の意思を尊重すること（第2原則）、判断のために有益な情報が適切かつ積極的に提供されること（第3原則）を定めている。
「企業価値」概念を明確に
加えて重要なのは、これまであいまいだった「企業価値」概念を明確にしたことだ。
企業価値は、企業が将来にわたって生み出すキャッシュフローの割引現在価値の総和であるとした。そこからさらに踏み込み、企業価値を株主価値（時価総額）と負債価値の合計と定義し、株主価値の向上こそが企業価値向上の源泉であるとした。これらは、測定が困難な定性的な価値を強調することで対象会社の経営陣が保身を図る行為を認めないことを意味する。
新指針で重要なポイントの2つ目は、買収提案を受けた会社がすべきことを定めた点だ。
真摯な提案に対しては真摯な検討を
まず、買収提案を受けた際、速やかに取締役会に付議または報告することを原則とした。これまでは、経営陣限りで扱い取締役会に速やかに報告されないことが散見されたためだ。
そのうえで、真摯な提案に対しては真摯な検討を行うべきだとした。真摯な提案かどうかは、提案者の経歴やこれまでの実績、資金調達の可能性、検討のために与えられた時間などを考慮することによって判断できるという。
買収の是非については、買収後の経営方針、取引価格の妥当性、買収者の資力などを中心に、企業価値向上に資するかどうかの観点から検討することが望ましい。
検討の結果、取締役会が買収に応じる場合、株主の利益を重視した検討と、会社としての説明責任が求められる。
具体的には取引条件の改善により株主にとってできる限り有利な取引条件で買収が行われることを目指すべきだとした。加えて、ほかの潜在的な買収者が対抗提案を行える環境を構築することや、そうしたほかの買収者を模索することも含め、市場に対する説明責任を果たすべきだとした。
保身の対抗措置はNG
対象会社が買収提案に応じず、対抗措置（買収防衛策）を発動する際の考え方はどうか。先述のように「買収防衛策」から「買収への対応方針・対抗措置」へと用語を改めるとともに、経営陣の保身目的で用いてはならないと明示した。
ここでも株主の意思を尊重することを重視して、取締役会限りの判断ではなく、株主総会を経て発動することが重要だ。
対抗措置の発動について買収提案者などを除いた株主で決議するMOM（マジョリティー・オブ・マイノリティー）決議は、「非常に例外的かつ限定的な場合に限られる」。MOM決議をめぐっては、今年6月に行われたコスモエネルギーホールディングスの株主総会で村上世彰氏の投資会社を除いた決議が行われ、議論になった。
ただ、さらなる対抗措置を諮る12月開催予定の株主総会では一転してMOMを封印。コスモのニュースリリースにはMOMに関して新指針が影響したかについて記載はないが、村上氏側の行動に関し「買収指針の第3原則である透明性の原則に反する」と、新批判をしており、早くも影響が見て取れる。
買収者・対象会社双方が株主に対して十分な情報開示をする「透明性の原則」も定めたのは、買収の是非や取引条件に関する正しい選択を株主が行うために十分な情報が不可欠だからだ。
買収者には実質株主に関する情報やTOB（株式公開買い付け）予告に関する開示を、対象会社には取締役会の検討経緯や対抗提案があった場合の判断理由などの開示を推奨している。
こうした動きに呼応して、金融庁の金融審議会でも公開買付制度や大量保有報告制度の見直しが進む。こちらは議論の最中で、今年度中にも取りまとめが行われる予定。新指針が法改正を伴わない「ソフトロー」であるのに対して、金融庁の取り組みは会社法の改正も視野に入る。
そもそも、現在の大量保有報告制度の下では、制度の複雑さなども相まって提出遅延が相次いでおり、それに対する罰則も機能していないのが現状だ。
原則を明確にすることで議論を円滑に
経産省と金融庁、それぞれの取り組みは「別々のもの」と両省庁は口をそろえるが、座長（神田秀樹・学習院大学教授）を含め検討会のメンバーは多くが共通する。今後、法令面でも整備が進む見込みだ。
これまで見てきたように、新指針は株主利益の尊重を原則として買収手続きを行うよう整理したものだ。原則を明確にすることで、買収者、対象会社双方が前提を共有し、議論を円滑に行えるようにする狙いがある。
経産省の研究会委員で、買収防衛を含め多くの案件に関わってきた太田洋弁護士は、対象会社が姿勢を改める必要性を指摘する。「これまでは買収提案を『ありえない』で一蹴できていたが、簡単にはできなくなった」。
（高橋 玲央 ： 東洋経済 記者）
