｢行きすぎた円安は日本株にマイナス｣は本当か
1ドルが160円に近づいたあたりから、「過度な円安は日本株にマイナスだ」という意見も増えてきた。筆者はそれを否定する（写真：ブルームバーグ）
今回は日本株の先行きについて考えてみたい。まず、日本株に大きな影響を与える米国株について、 筆者は昨年末の「『しくじり議長』復権、米国株は2024年も上昇する」（2023年12月25日配信）あたりから、米国株に対してやや楽観的な見通しを示しており、今もそれは変わっていない。
米国株に過度な警戒が不要な理由
米国株は今年4月下旬に一時調整したが、その局面でも「5月以降の米国株は意外に底堅く推移しそうだ」（4月30日配信）で、堅調な株高を予想した。実際、5月15日には、インフレ指標が予想どおりに落ち着いたことを好感して、S&P500種指数などの主要株価指標はそろって史上最高値を更新した。
確かに主要指数が堅調だったいっぽうで、1〜3月期のアメリカ企業の決算は強弱まちまちだった。株式市場の牽引役としてはやや物足りない結果だったと言える。しかし、程よい経済成長とインフレの落ち着きが続く中で、FRB（連邦準備制度理事会）の政策が機能していることは株式市場にとっては朗報であり、主要株価指数が最高値を更新したのは不思議ではない。
1990年代末のITバブル期と同様に、PER（株価収益率）などのバリュエーション（企業価値評価の指標）が割高になっていると懸念する向きもある。だが、筆者は当時のような株式バブルの領域には至っていないと考えている。インフレが制御され、年内にFRBが利下げに動くとみられるため、米国株に対して過度な警戒は必要ないだろう。
一方、米国株につられて欧州株も5月に史上最高値を更新するなど、世界的株高の様相が強まっている中で、日本株は3月22日に日経平均株価が4万0888円（終値）まで達したものの、5月28日現在では4万円を回復できておらず、日本株はやや出遅れている。
最近の日本株の相対的な弱さをどうみるか。いくつか要因が考えられるが、市場には、大幅な円安の進展は「日本経済への不安」を象徴しており、市場心理を冷やしているとの見方がある。確かに、円安で家計の実質所得が減っていることは個人消費の弱さの一因ではある。だが、円安が行きすぎているから経済成長が強く抑制されているのだろうか。
実際には、およそ30年ぶりに目に見えて起きている「物価高と賃上げの好循環」は、企業業績改善がもたらしているものだ。そしてその企業利益は円安によって押し上げられているのだ。
そもそも、アメリカ経済の堅調さが円安の主因なのだから、円安が日本株高を抑制しているとの見方は的外れであり、また通貨価値が下がっても、国力や日本の経済的な豊かさが低下しているわけではない。メディアで散見される「円安を憂う見解」は、人々の不安を煽るための情緒的な言説が多いのが実情で、最近の日本株の出遅れと円安には、ほとんど関係はないと筆者は考えている。
「円安＝日本株高」の構図は不変
実際に、2022年から円安と日米相対株価（日本株／米国株）が連動する関係はほとんど変わっていない。2024年初に日本株が米欧株をアウトパフォームしていた時期に日本株の上昇ペースがやや早すぎたので、3月以降は日本株の値動きがやや弱くなっている、ということだろう。
また、3月決算後に判明した2024年度の企業業績予想が小幅ながら減益になったことが、やや嫌気されている可能性がある。2024年1〜3月の経済成長率がマイナスに転じるなど、日本の経済成長が冴えないことなどが影響しているが、実際は、為替レートの想定を含めて多くの企業が業績予想をかなり保守的に見積もっている、というのが実情だろう。
最近の円安の背景には複数の要因が影響しているが、「日本円から海外投資家が逃避していることが円安を強めている」といった思惑もあるようだ。「海外投資家が日本株の売却を増やしているから、日本株が上がらない」と考える論者がいるのかもしれない。
実際のところはどうか。筆者は、「日本の経済や金融システムに大きな問題があり、『日本売り』によって円安が起きている」という兆しなど、まったく感じない。日本経済は大幅な対外債権を保有しており、インフレ率が安定しているのだから、通貨危機はまず起こりえない。また、財政収支赤字は、税収の大幅増加で2023年末現在でGDP対比3%まで改善していると試算されており、今や、日本の財政赤字GDP比は、米欧主要諸国を下回っているのが実情だ。
「円安を問題視する空気が強まること」こそ問題
国内投資家による外貨建て資産への証券投資が増えていることが、円安を促している点を強調する見方もある。新NISA（少額投資非課税制度）をきっかけに、個人投資家の外貨建て投資信託などへの投資が増えているのは事実で、これを「資金逃避」として、ネガティブ（否定的）に考える見方が散見される。
「日本人投資家は、海外株ではなく、日本株に投資すべき」との考えがあるのだろうが、期待リターンが高い投資先に、リスク資産を傾けるのは自然である。そして、日本人による海外投資が増えていることは、為替リスクを積極的に負う動きが強まっていることを意味する。
もし、円安期待が家計や企業の「リスクテイクの姿勢」を強めているならば、それは望ましいだろう。というのも、日本国内では、「貯蓄＞投資」の状況であり、安全資産への貯蓄に偏っていることで経済全体のバランスが崩れていることが、経済停滞の一因となっているからである。円安の長期化が、企業・家計の前向きな行動を促し、経済成長を支えると考えられる。
日銀は3月の金融政策決定会合で、YCC（イールドカーブコントロール）廃止を決定して、これまでの金融緩和の姿勢を若干変更した。それでも2%インフレの実現のために、利上げをゆっくり行う考えを示したことが、円安を長引かせている。今の経済成長率とインフレを踏まえれば、利上げを急がない日銀の対応は望ましいだろう。
仮に、円安進行に歯止めをかけるような経済政策を行えば、円安とリスクテイクの好循環を阻害して、それが日本の経済成長を抑制するだろう。円安を問題視する空気が強まることが、日本株市場にとって最も大きなリスクになると、筆者はやや警戒している。
（本稿で示された内容や意見は筆者個人によるもので、所属する機関の見解を示すものではありません。当記事は｢会社四季報オンライン｣にも掲載しています）
（村上 尚己 ： エコノミスト）
