クレディ･スイス不安でもECBが利上げ決行の自信
インフレとの闘いを続けるラガルドECB総裁（写真・Bloomberg）
注目されたECB（欧州中央銀行）政策理事会は3月16日、予告通り3会合連続となる0.5%の大幅利上げを決めた。
声明文の書き出しは「あまりに高く、あまりに長くインフレが見込まれるため（Inflation is projected to remain too high for too long）、0.5%の利上げを決めた」という一文から始まっている。インフレ抑制が依然として政策理事会の最大の関心事であることの表れなのだろう。
政策決定は3〜4名のメンバーが反対したことが示されつつ、そうしたメンバーも利上げ路線に根本的な反意を示したわけではなく、「追加的なデータ収集を行い、状況が明らかになるまでわずかな時間（a bit more time）を取るべきではないかという様子見ゆえの反対だった」とラガルドECB総裁は説明している。
リーマンショック経て危機対応ツールを完備
3月16日に公表されたECBの声明文「Inflation is projected to remain too high for too long」と冒頭に記されている（編集部撮影）
スイスの大手金融グループ、クレディ・スイスの経営不安には目を配りつつ、「（リーマンショックに至る）2008年のようなシステミックな危機の淵に立たされているリスクがあるか」と質した最初の記者に対してラガルド総裁は、市場の緊張を注意深く監視していると述べ、銀行部門は厳格な規制導入を背景として2008年当時と比較すれば頑健であると強調した。
そのうえで「ユーロ圏の金融システムが必要とすれば、流動性供給を行うツールキットを完璧に備えている（ECB’s policy toolkit is fully equipped to provide liquidity support to the euro area financial system if needed）」とも述べている。
具体策こそ明らかにされていないが、金融危機を経てECBが備える長期流動性供給（LTRO）の手段には、さまざまな期間・仕様がそろっている。この点に関してはFRBよりも充実しているとラガルド総裁は強調しているが、あながちブラフ（はったり）とは言えない。
2008年から始まるショックはECBの歴史上で「初めての危機」であり、あらゆる方策に前例がなかった。「走りながら考える」という状況にあった当時と比べれば、今は大分落ち着いた対応が可能なはずである。
もっとも、こうした域内金融システムの頑健性を誇示するために、従前のコミットメントを修正するわけにはいかなかったという事情もあるのだろう。2月会合で「極端な（quite extreme）場合」でなければ0.5%引き上げると述べた以上、これを修正すれば「極端な（quite extreme）場合」が実現したと認めることになる。
ある意味で退路を断った意思決定であり、今後万が一、域内金融機関へ（それがたとえ真偽不明で根拠薄弱なものであっても）類似の疑惑が出ることは許されない。そうなれば「世紀の失策」と呼ばれるリーマンショック2カ月前の2008年7月の利上げ、欧州債務危機さなかの2011年4月の利上げに続く3度目の失敗として、強い非難を浴びることになるはずである。
見受けられるECBのロジック
実際、会見では、ある記者が「2008年7月と同じミスをしているのではないか」と投げかけており、当時を記憶する向きほどこの懸念を抱くのは当然である。
だが、上述した通り、厳格な銀行規制によりショック耐性は強まっているし、クレディ・スイス問題に限って言えば、デギンドス副総裁も会見中に「域内金融システムのクレディ・スイスへのエクスポージャー（保有資産のうち関連する部分）に関し、極めて限定的であり、集中している様子もない」と断言する場面もあった。
あくまでクレディ・スイス問題が域内金融システムに波及することはなく、だからこそ0.5%引き上げても何の問題もないというのがECBのロジックと見受けられる。
本当に注目されるのは、先行きについてのガイダンスの制約から解放される次回会合（5月4日）以降の挙動だろう。
この点、記者からは「今後の利上げ軌道を説明してほしい。2〜3日前までは3月会合後もさらなる利上げがほぼ確実に見えたが、今回の声明文ではガイダンスが示されなかった。これはもう利上げはピークを打ったということを意味するのか」との質問が見られた。これに対してラガルド総裁は不透明感が強いことを認めつつ、今後はデータ次第である旨を強調している。
なお、データについては3月改定されたばかりのECBスタッフ見通しがあり、ここではユーロ圏のインフレ率が2023年に+5.3％、2024年に+2.9％と年内の利上げ継続が支持される仕上がりとなっている。
しかし、技術的な問題として海外経済見通しは2月15日、域内経済見通しは3月1日にカットオフ（締め切り）日付が設定されている関係でクレディ・スイス（CS）問題はもちろん、シリコンバレー銀行（SVB）やシグネチャー銀行の破綻にまつわる混乱が予測に織り込まれていない。ゆえに予測値に不透明感が残ることは不可抗力であり、2月時点のようなコミットメントが出せないのは理解できる。
政策金利にまつわるガイダンスが削除されたことで、今後は一段とインフレ見通しの分析が重要になる。この点、特に注目する要素として、3つの変数が重要であると述べており、それが�〃从僉Χ睛讃霎�にまつわるデータ、��基調的なインフレ動向、��政策効果の波及経路だとしている。
インフレとの戦いを止めることはない
筆者はユーロ圏消費者物価指数（HICP）がコアベースで加速し続けていることが利上げ路線の正当性を担保していると考えてきたが、これが�△力静世箸覆襦２餮�でもこれが減速しない限り、利上げを止めないつもりなのかという質問が見られている。
この点、ラガルド総裁は「インフレの基調的な要素が上がり続ける限り、インフレとの戦いを止めることはない（as long as we see underlying components of inflation going up, this is not going to stop our fight against inflation）」と断言している。
当面のECBウォッチは何を置いてもコアHICPを注視することが最優先事項になっていると考えるべきだろう。そのうえでサービス物価や賃金などの挙動もチェックすることが、ECBの認識する「基調的な要素」をつかむことになりそうである（ラガルド総裁は会見中、コア指数以外で注目すべき物価項目としてサービスに言及している）。
ちなみに上述の�〃从僉Χ睛讃霎�にまつわるデータ、��基調的なインフレ動向は従前から言及されていた論点だが、��の政策効果の波及経路は今回加えられたものだ。この点、2022年7月に導入されたばかりのTPI（Transmission Protection Instrument：伝達保護措置）は文字通り、政策の波及経路確保のための措置であり、SVB問題やクレディ・スイス問題が今後、ファンダメンタルズでは正当化されない混乱を域内市場にもたらした場合、使用可能だと明言している。
しかし、現時点ではそのような事態に陥っておらず、3月1日から始まった拡大資産購入プログラム（APP）の再投資停止（月150億ユーロ）を修正することは考えていないとの見解も述べられている。
「インフレに利上げ、金融システムは流動性」で済むか
前回の寄稿「銀行破綻に葛藤するFRBが利下げに走らない理由」でも議論したが、目下、中央銀行は「物価安定」と「金融システム安定」のどちらを重視すべきかという難しい状況に立たされている。今回のラガルドECB総裁会見を見ても、「金融システム安定のために金融政策を修正するのか。そのトレードオフをどう考えるか」という論点について、やはり複数の記者が質している。
金融政策と銀行監督政策は本質的に相矛盾する目的を備えている。インフレ下の銀行破綻を受け、欧米中銀はこの葛藤をどう乗り越えるべきか。
この難しい問いに対し、ラガルド総裁は今回、「トレードオフはそもそも存在しない」という見方を表明している。「物価安定」は利上げで、「金融システム安定」は流動性供給で実現できるという立場である。
もちろん、理屈はわかるが、これはクレディ・スイス問題が域内に波及せず、現状程度の混乱で収束することが大前提であろう。もしECBが管轄とする域内の大手金融機関の具体的な名前が報じられる中だとしたら、今回と同じ決断ができただろうか。筆者は難しいように思う。
結局、クレディ・スイス問題は域内のシステミックリスクには発展しないという大前提の下、コアHICPがはっきりとピークアウトして安定軌道に乗ってくるまでは利上げの手を緩めるつもりはないというのがECBの現時点の立場であろう。
ユーロ相場のことだけを考えれば、金利先高観がユーロ相場の支えになるという大局観で問題ないと思われるが、その正否はあくまでこのまま金融システム不安が沈静化に向かうことが大前提となる。さもなければ今のアメリカのように、一夜にして利上げ予想が利下げ予想にとって代わられるリスクがあることも承知しておかねばならない。
（唐鎌 大輔 ： みずほ銀行 チーフマーケット・エコノミスト）
