ウォール街に定着した｢ブラック･スワン｣戦略
ユニバーサの成功を見て、ヘッジファンドや大手資産運用会社に続々と模倣ファンドが誕生。ウォール街には、ブラック・スワンをブランド名に冠した上場投資信託まで登場するといった事態が生じています（写真：taa／PIXTA）
新型コロナ・パンデミックに市場が揺れる2020年3月。投資顧問会社ユニバーサ・インベストメンツは4000%を超えるリターンを叩き出した。多くの投資家が匙を投げ、多額の損失を被るなか、なぜユニバーサは莫大な利益を生み出すことができたのか。このほど上梓された『カオスの帝王：惨事から巨万の利益を生み出すウォール街の覇者たち』では、『ウォール・ストリート・ジャーナル』紙記者の著者スコット・パタースンが、ユニバーサの最高投資責任者マーク・スピッツナーゲルと、ベストセラー本『ブラック・スワン』の著者ナシーム・タレブが確立した投資戦略とその哲学に迫っている。本稿では、同書の一部を抜粋した第3回目をお届けする（全3回。第1回はこちら、第2回はこちら）。
「暴落時費用対効果」
ユニバーサが4000％を超える利益を上げたという話が伝わると、ウォール街中のライバル・トレーダーたちは驚いたが、その驚きには羨望とともにアーロン・ブラウンのような不信も混じっていた。
平均的な株式主体のヘッジファンドは、ゴールドマン・サックスによれば、3月中旬には14％の損を出していた。他のリスク緩和戦略も痛手を被っていた。株式と債券は同時に下落し─―通常であれば両者は正反対の動きをし、投資家にとって暴落時の防衛手段となる─―、多くのアメリカ人が老後の頼りにしている株式6割・債券4割の典型的な投資ポートフォリオの価値を無残に引き下げた。
ユニバーサは単に運に恵まれただけではないか。スピッツナーゲルは、ビル・アックマンと同じく新型コロナにパニックを起こし、市場が暴落するほうに大きな賭けをしたのではないか。
そうではない。ユニバーサは暴落時に莫大な収益を上げるポジションを常にずっと取っていた。なぜなら市場はいつなんどきでも、前触れなく暴落する可能性があるからだ。暴落がいつ起きるかは誰にも予測できない。だからユニバーサに資金を預ける投資家は暴落を心配する必要がなかった。同社の顧客は夜に安眠できた。
スピッツナーゲルは暴落後にユニバーサの投資家に送った手紙にこう書いた。「今後も、ユニバーサで大きなドローダウン〔訳注 保有資産の下落率〕から資産を守ることが、優れたリスク緩和戦略であり続けます。多くの金融工学やモダン・ファイナンスが提供する解決策にかかる不要なコストとリスクを抑えながら、たとえ暴落が続いても優れた『暴落時費用対効果』が得られることをご期待ください」。
ユニバーサが2020年に上げた莫大な利益は、10年単位の時間をかけて準備されたものだった。2000年代末までに同社は数十億ドルの資産を大きな損失から保護するポジションを管理するようになり、スピッツナーゲルに巨万の富をもたらした（彼は2009年に上げた利益の一部を使って、ジェニファー・ロペスから高級住宅地ベルエアの豪邸を750万ドルで購入した）。
ユニバーサの成功を見て、ヘッジファンドやカリフォルニアのピムコのような大手資産運用会社に続々と模倣ファンドが生まれた。ウォール街にはアンプリファイ・ブラックスワン・グロース＆トレジャリー・コアETFなど、ブラック・スワンをブランド名に冠した上場投資信託まで登場した。
メディアの注目を集めた2020年の好成績により、ブラック・スワン戦略はウォール街に定着した。「かつて市場は株が値上がりすると考えるブル（雄牛）と値下がりすると考えるベア（熊）に支配されていた」と2020年6月の『ウォール・ストリート・ジャーナル』は書いている。「最近は別の動物が台頭しつつある。（中略）スワン投資家はボラティリティ、経時的な値動きの幅に注目する。近年、ボラティリティはデリバティブ・トレーダーの専門分野からそれ自体が投資商品に変わった」。
模倣者たち
スピッツナーゲルとタレブは模倣者が出たことに気を良くしなかった。2人は模倣者たちのほとんどが内容をわかっておらず、戦略に間違った名称をつけていると考えていた。
スピッツナーゲルとタレブのトレーディング戦略の指針は3要素からなる。
1つ、衝撃的な大きな事象が勢力をふるう未来を予測することは、不可能とは言わないまでも非常に難しい。何事も起こりうる（ブラック・スワン）。
2つ、極端な事象の破壊力は多くの人の想定を超えている。なぜならベルカーブのような標準的なリスク指標ではとらえられないからだ。これは金融市場においては、極端な事象がたいてい割安な価格をつけられており、儲けるチャンスがあることを意味する。また、大半の他の投資家が、自覚している以上のリスクを取っているということでもある。変化の兆候が周囲に山ほどあるのに明日の世界が今日と同じだろうと想定するのは、人間に共通する弱さである。人々はベルカーブの真ん中に位置する日常的な山の部分ばかりを見て、曲線の裾にある急激な変化を見ない。
3つ、利益よりもドローダウンのほうが重要だ。スピッツナーゲルは何年も前に、未来の行方に賭ける人間が忘れてはならない真実をさとった。それはたった一回の大きなドローダウンのほうが長期間重ねた小さな利益よりもはるかに重要だ、ということである。株に1000ドル投資しているとしよう。決算がかんばしくなかった、重役が不祥事を起こした、あるいは製品が売れなくなったなど、なんらかの理由で株が50％値下がりする。資産は500ドルになる。
問題はここからだ。損失を取り戻すには、元手の金額に戻すだけでも、株が100％上がらなくてはならない。下がった分の50％ではなく。
要するに、肝心なのは大きな損失を避けることである。
ユニバーサは暴落時、しかも暴落時にだけ巨額の利益が生じるオプションを購入することによって、これを実行した。オプションとは、特定の期間内に株式を一定の価格で購入または売却する権利を得る契約をいう。
ユニバーサは毎日、暴落時に利益を上げるいわゆるプット・オプションを購入している。通常この投資からは利益が発生せず、ユニバーサは少額の損失を受け入れている（このプロセスを同社では出血と呼んでいる）。
しかしいざ利益が発生すれば、重ねてきた損失の総額よりはるかに大きい。スピッツナーゲルはこの効果を爆発的なダウンサイド・プロテクションと呼んでいる。自宅が全焼したら住宅ローンの額の3倍（あるいはそれ以上）の保険金が下りる火災保険のようなもの、と考えてほしい。
雪崩、地震、ハリケーンが起きれば成功する戦略
これはウォール街の大半のプロが行っている投資とはまったく逆の手法だ。
ウォール街のトレーダーたちは、年度末に懐を温めてくれるボーナスを念頭に、毎日平均して小さな利益を積み上げるつもりで投資を行う。それは、稀ではあるが市場が崩壊した際には多額の損を出すリスクを取ることでもある。
ユニバーサは逆に、1日や1週間で多額の損を出すことは絶対にないが、通常は毎日のように少額の損失を出す可能性があり、実際に出している。雪崩、地震、ハリケーンが起きれば成功する戦略なのだ（タレブがかつて私に話した言葉に倣えば、「雨ではなく、干ばつか洪水を予想している」）。
2020年初めの時点で、ユニバーサの戦略は突出した成功を収めていた。
大手会計事務所のアーンスト・アンド・ヤングが2008年の立ち上げから2019年12月までのユニバーサのブラック・スワン戦略を監査したところ、ヘッジファンドの成功（または失敗）を測る一般的な指標である投資資本の平均年間収益率が105％と驚きの高さだった。
つまりユニバーサは平均して年間105％の収益を出していたということで、これは世界トップクラスのヘッジファンドと同等か上回る業績だ。しかもこの数字には2020年初めの4000％超の利益は含まれていない。
この収益を実現したのは、ユニバーサの誰かが市場の向かう方向、上がるか下がるか横ばいになるかを予測した結果ではない。
ただし、スピッツナーゲルは市場の暴落の時期を予測する気はないものの、中央銀行の介入によって資金を注ぎ込まれたアメリカの株式市場（および債券市場）は長らく持続不可能なスーパーバブル状態にあり、いずれ火薬の詰まった樽のように爆発するだろうと信じて疑わない。
スピッツナーゲルの世界観の核には、アメリカ連邦準備制度はここ何十年も憑かれたようにバブルを膨らませ続けており、暴落を連発させる乾いた薪が積み上がっている、という確信がある。暴落がいつ起きるかがわかる、とはスピッツナーゲルもタレブも言わない。スピッツナーゲルが2020年の投資家への手紙に書いたように、「未来が見える水晶玉など存在しません！」。
暴落の予兆とは
しかし、市場の暴落を予測するのは不可能だと誰もが思っているわけではない。市場のノイズの中から崩壊の兆候を示す特定のシグナルを検知できる、と主張する一群の数学者が現れている。
その多くは、タレブの友人ヤニール・バーヤムのようなずばぬけた頭脳の持ち主が携わる複雑系理論という超難解な科学の一分野に没頭している。
フランス人物理学者ディディエ・ソネットなど複雑系理論の専門家は、自分の予測システムの信頼性を示す実験を考案し、いくつかは驚くべき成功を収めていた。
タレブは、市場の乱れの中には予測できるものがあるという考えに全面的に反対してはいない。そのような事象を彼はグレイ・スワンと呼び、2008年の世界金融危機はこのカテゴリーに入ると言う。
しかし、こうした災害級の事象が起きるタイミングを予測するのはとてつもなく難しく、ソネットら市場の魔術師が開発した予測ツールはリスク管理にはまったく無力であると主張してきた（この論争が第12章の中心テーマである）。
タレブとスピッツナーゲルは具体的な市場予測は控えつつも、世界の激変は繰り返し起き、株式市場も同様だという予測は立てている。備えていない者は必ず苦汁をなめる。
2020年3月に、投資家の苦しみはまだ始まったばかりに見えた。ところがその後、摩訶不思議なことが起きた。世界中の株式市場が上がり始めたのだ─―そして急上昇した。アメリカでは新型コロナが国中を荒らし回り、数百万人が職を失って大規模な経済破綻が進行しているさなかだというのに、株式インデックスは破竹の勢いで上昇し始め、何度も最高値記録を更新した。
ユニバーサが手にする利益が増えるだけの話
一見すると不合理な株式市場の盛り上がりにはいくつか理由があった。
スピッツナーゲルの心配の種である連邦準備制度が、何十億ドル分も社債を購入して金融システムに前代未聞の規模の流動性を注入していた。ジャンク債までが買いの対象となった。そしてアメリカ議会は資金繰りに苦しむ企業と家計に対する兆ドル規模の財政援助を開始した。
連邦準備制度と議会の共同作戦に加え、ヨーロッパなど各国でも救済策が実施されたことが、歴史的ともいえる規模のリスク行動の引き金を引いた。金利が史上最低の水準に下がって債券投資ではほとんど利益が出なかったので、血眼で利回りを求める投資家たちは唯一利益を出せる株式市場に行くしかなかったのだ。株がバブル状態になったため、デイトレーダーが1990年代後半のドットコムバブル以来の勢いで新たに波を打って押し寄せ始めた。
スピッツナーゲルにとっては、樽に火薬がさらに追加される─―そしてすべてが崩壊したときにユニバーサが手にする利益が増えるだけの話だった。
（訳：月谷真紀）
（スコット・パタースン ： 『ウォール・ストリート・ジャーナル』記者）
