為替ヘッジが首を絞める｢大学ファンド｣の投資眼
大学ファンドの運用は科学技術振興機構が担っている （撮影：今井康一）
「国際卓越研究大学に選ばれるのはほんの一握だろう。支給額も想定より少なくなるかもしれない」。ある国際卓越研究大学の候補校の関係者は大学ファンドの運用成績を見て落胆の言葉をこぼす。
国立研究開発法人・科学技術振興機構（JST）が7月7日に発表した業務概況書によると、10兆円規模の大学ファンドの2022年度の収益額は604億円の赤字で、収益率はマイナス2.2%と苦しい結果となった。
大学ファンドの収益から国際卓越研究大学へ支援
この大学ファンドは、岸田政権が立ち上げた目玉政策のひとつ。10兆円を元手に、年3000億円程度の運用益を捻出し、得られた資金を世界最高水準の研究大学の創出を目指す「国際卓越研究大学」に配分する。国際卓越研究大学には5校程度を選ぶ想定で、東京大学、京都大学、早稲田大学など国立、私立大学あわせて10校が申請した。現在、審査が行われており、2023年秋に認定校を決定する予定だ。
大学ファンドは2022年3月から運用を開始し、2026年度末までに年3000億円の運用益を生み出せるようにする。さらに、2031年度末までに、グローバル株式65％、グローバル債券35％相当のポートフォリオ（レファレンスポートフォリオ）を基準にした、基本ポートフォリオを構築する。基本ポートフォリオ構築後は年3％＋物価上昇率以上の運用益が目標だ。運用は科学技術の振興や人材育成を目的に設立されたJSTが担い、専門部門を設置して運用体制を敷く。
立ち上げて間がないため、基本ポートフォリオの構築は途上にある。2022年度の運用資産額は9兆9644億円で、その構成割合はグローバル債券が54.6%（5兆4445億円)、グローバル株式が17.2%（1兆7101億円）、オルタナティブ（不動産や未公開株など）が 0.6%（643億円）、短期資産（預金等）が27.6%（2兆7455億円）となっている。
JSTで運用業務担当理事を務める喜田昌和氏は、2022年3月の東洋経済のインタビューに対して「まずは、債券などの利息で安定的に運用益を確保していく」と答えていた。
リスクを抑えるべく、2022年度のポートフォリオではグローバル債券の割合を高くしていたが、これがかえって裏目にでた形になっている。
運用実績を見ると、グローバル株式の収益額が655億円、収益率1.7%に対し、グローバル債券は利上げによる債券価格の下落の影響をうけ、1263億円の運用損失、収益率はマイナス3.6%だった。
急速なインフレの進行を背景とする欧米の金融政策の引き締めや、それによる景気減速懸念で、2022年は金融市場にとって波乱の1年だった。
大学ファンドのモデルとなった海外大学の基金も2021年度までは高い収益率を上げてきた。7兆円規模のハーバード大学の基金の収益率は、2020年度に7.3%、2021年度に33.6%だったが、金融市場の低迷で2022年度はマイナス1.8%と大きく落ち込んでいる。
大学ファンドは長期的かつ安定的に運用益を確保することを狙っており、運用初期の損失は想定の範囲内だろう。そのため、2022年度の赤字のみで「大学ファンドは失敗だ」と断じることはできない。
しかし、ニッセイ基礎研究所の井出真吾主席研究員・チーフ株式ストラテジストは、「このままなら年間の運用収益は1000億円程度にとどまる恐れがある」と指摘する。その理由は、大学ファンドの「為替ヘッジ比率」の高さにある。
為替ヘッジはとらずに運用するファンドが大半
海外資産に投資する際は外貨建てで運用を行うため、為替相場の動向次第で、円換算した際の資産価値は変動する。為替ヘッジとは、こうした円安、円高など為替の変動による損失を避けるための仕組み。外貨の先物取引などでマイナス影響を抑える。
例えば、1ドル=100円の時点でアメリカの株式を1万円（100ドル）分購入した場合、株価が変わらないまま、1ドル=90円まで円高が進むと円換算した資産価値は9000円になってしまう。為替ヘッジとして、売却時の為替レートを1ドル=100円と予約する取引（為替予約）を行えば、損失を避けることができる。
ただ、為替ヘッジコスト（手数料）がかかるうえ、円安時に生じる為替差益などプラス効果を享受できないといったデメリットもある。
JOYnt代表で金融ジャーナリストの鈴木雅光氏は、「為替はヘッジを入れずに運用するファンドが大半。為替相場は中長期的にはボックス圏で進むため、運用に与える影響は中立として考える。そもそもヘッジをかけると、手数料がかかるためパフォーマンスが下がり、メリットがない」と語る。
大学ファンドの為替ヘッジ比率は44.3%。一方、国内最大級の運用規模を誇る年金積立金管理運用独立行政法人（GPIF）の同比率は（外国債券を分母とした場合）3%程度と低い。
大学ファンドとは規模やポートフォリオなどが異なるため単純比較はできないが、GPIFの2022年度の収益額は2兆9536億円だった。GPIFの運用資産額は200兆円超、そのポートフォリオをみると国内株式、国内債券、海外株式、海外債券がそれぞれ約25％ずつを占める。2022年度の債券の収益率は国内がマイナス1.74%、海外はマイナス0.12%と大学ファンドに比べ損失は少ない。
井出チーフ株式ストラテジストは、「為替ヘッジ比率が高すぎるために損失が膨らんだ」と指摘する。
喜田理事は農林中央金庫（農林中金）出身。農林中金は数十兆円という巨額のマネーをグローバルに分散投資する国内唯一の金融機関だ、喜田理事はそこで3年間常務を務め、運用の最前線での経験が豊富だ。
ゴールドマン・サックス・アセット・マネジメント出身の杉本直也氏や日本銀行出身でJPモルガン証券のチーフエコノミストを務めた鵜飼博史氏などの専門家がJSTの資金運用に携わり、喜田理事の脇を固める。
これら運用のプロはなぜ為替ヘッジ比率を高めた慎重な運用に終始しているのか。
自己資本比率が低い財務構造がネック
大学ファンドは、財政投融資8.9兆円、政府出資1.1兆円の合計10兆円を原資とする。財政投融資とは国債の一種である財投債により調達した資金を公共性・政策性のある事業へ低金利かつ長期に貸し付ける仕組みで、つまり国からの借金ということになる。2041年度から40年かけて順次返済していく計画だ。
自己資本比率が低い財務構造であり、財政融資資金の返済や国際卓越研究大学への長期的かつ安定的な支援に影響がでないよう「2022年度は運用立ち上げ期でもあり、リスクを相当程度抑制している」とJSTの担当者は説明する。
JSTの資料をみると、2022年度末のポートフォリオのリスク量は、JSTが許容する最大リスク量の4割弱に留めている。財政投融資を返済していくためにも、最初から元本を大きく割り込む可能性がある過度なリスクを負うことはできない。
2022年3月のインタビューで「運用開始時はとくにヘッジを意識して運用を行う」と運用業務担当理事を務める喜田昌和氏は語った （撮影：今井康一）
運用開始にあたり、喜田理事は「短期的にみると為替はボラティリティーのかなりの要素を占める。大学ファンドはボラティリティーに耐えるためにある程度は為替をヘッジする必要があるし、運用開始時はとくにヘッジを意識して運用を行う」と述べていた。
2031年度までに基本ポートフォリオを確立させる予定だが、確立までの期間を運用立ち上げ期と定め、この期間は慎重にリスクをとっていく方針だ。
また、JSTは時間をかけてグローバル株式やオルタナティブなどの資産を増やし、運用益を確保していくと説明するが、グローバル債券を多く保有していることが足かせになる可能性もある。
リスクとリターンのバランスをどうとっていくのか
JSTが示す資産構成割合の移行イメージをみると、運用開始から10年目の2031年度にはグローバル債券、グローバル株式がポートフォリオに占める割合は4割程度となっている。グローバル株式の割合を高めていくためには手元預金に加え、現在、ポートフォリオに占める割合の高いグローバル債券を上手く売り抜いていく必要がある。
財政投融資が原資のため、過度なリスクがとれないとはいえ、高水準の為替ヘッジ比率や債券重視の資産構成といった慎重なリスクテイクでは、2026年度までに年3000億円の運用益を達成することは難しい可能性がある。
そうすると冒頭の大学関係者が懸念するように、5校程度認定するとされていた国際卓越研究大学認定校の数はさらに絞らざるえなくなり、支給額の縮小も現実味を帯びる。
大学への支援、財政投融資の返済と大学ファンドには重責がつきまとう。重責を果たすために、リスクとリターンのバランスをどうとっていくのか。喜田氏の手腕が問われる。
（大竹 麗子 ： 東洋経済 記者）
