ロシアへの｢究極の制裁｣で西側が浴びる｢返り血｣
ウクライナに侵攻するロシアへの金融制裁は当然。このあと、何が起きるのだろうか（写真：ロイター／アフロ）
いやはや、株式市場はずーっと大荒れである。それもそのはず、悪いニュースが連続している。以下のように整理してみると、何とも「踏んだり蹴ったり」ではないだろうか。
コロナから始まった「悪い流れ」は金融危機へ発展？
�� 新型コロナによるパンデミックはとうとう3年目に突入した。各国は金融緩和や財政支出を乱発し、経済活動を何とか維持してきた。
�� ところが世界各地でサプライチェーンに問題が続出し、とうとう昨年夏からは欧米を中心にインフレが広がり始めた。
�� そこでFRB（アメリカ連邦準備制度理事会）は、今月から利上げなど金融引き締めを開始する見込みである。
�� そんな中で、2月から誰も予測していなかったウクライナ戦争が始まった。勃発から1週間以上が経過、ロシア軍は首都キエフに迫っている。
�� これに対して、西側諸国は強力な対ロ金融制裁に打って出た。石油大手BPやシェルなど、ロシア事業からの撤退を宣言する民間企業も相次いでいる。
�� その結果、石油価格が1バレル＝100ドルを一気に超えるなど、エネルギー価格は高騰を続けている。ウクライナの主要輸出品目である小麦の国際価格も上昇しそうだ。
�� 金融制裁により、ロシアの通貨ルーブルは史上最安値を更新中。今後、ロシア国債のデフォルトなどが発生すると、新たな国際金融危機を招くおそれも。
つまり世界経済は、「パンデミック→インフレ→金融引き締め→戦争勃発→エネルギー危機→新たな金融危機？」という形で進行している。後世の歴史家は、この「7段階活用」をどんな風に描くのだろう。
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この時代を生きる者としては、状況の悪化にため息をつくばかり。そして当連載としては、投資環境の悪化が最大の関心事ということになる。
何より先が読めない。ウクライナ軍はどれだけ粘り、首都キエフはいつまで持ちこたえられるのか。ロシア軍は勝てるのか、あるいは停戦合意に至るのか。ロシア国内は反戦デモが広がり、あるいは粛清が行われるのではないか。そしてウラジーミル・プーチン大統領の気は確かなのか、まさか核兵器を使ったりしないよね？ とわからないことばかりである。
とくに気になるのは、足元の対ロ金融制裁の効果だ。国際決済システムSWIFTからロシアを遮断する可能性は、以前から”Nuclear Option”（核オプション＝究極の手段）と呼ばれてきた。
これを実施すれば、ロシアはドル建て取引ができなくなる。そのことにより、ロシアの貿易はかなりの部分が止まるだろう。それによって人民元取引が増えるのではないか、中国のCIPSなどほかの決済インフラの使用を促すのではないか、基軸通貨としてのドルの地位が低下するのでは、といった中長期の話はここでは捨象しよう。だって有事なんだから。
対ロ制裁の中の「中央銀行も対象となる」という決定にはいささか驚いた。ロシア中央銀行は6400億ドルの外貨準備を有している。しかるに、その全額がモスクワの金庫の中に眠っているわけではない。
例えば6％程度を占めるロシア保有の円資産は、日本銀行が預かっている。今回の措置に伴い、この円資金は凍結されることになる。同様に32％のユーロや16％のドル、7％の英ポンドも使えなくなるだろう。
となれば、ロシア中央銀行が自由にできるのは、金（22％）と人民元（13％）くらいということになる。これではルーブルが暴落しても、為替介入はほとんどできないことになってしまう。
「1998年の悪夢の再来」はあるのか
筆者の限られた体験からいっても、10年くらい前のロシアは1ルーブル＝3〜4円で、それだとモスクワの街角は普通の物価感覚であった。それが2014年のクリミア併合以降は、西側の経済制裁を受けて1ルーブル＝2円程度に低下し、一流ホテルでも1泊1万円程度と円の値打ちが上昇した。それが現在は1ルーブル＝1円前後である。だからといって、今のモスクワに行きたいとは思わないけれども。
3月3日には、格付け機関ムーディーズがロシア国債を投資適格とされる「Baa3（トリプルBマイナス）」から投機的水準にあたる「B3（シングルBマイナス）」へ一気に6段階引き下げた。経済制裁によって債務返済リスクが高まったとして、3月16日に予定されている1億1700万ドルの利息支払いを警戒しているとのことである。
ロシア国債といえば、1998年にデフォルトしたことを思い出す。それがきっかけで、ヘッジファンド大手のLTCM（ロングターム・キャピタル・マネジメント）が経営破綻した。
あのときは国際金融危機の一歩手前まで行ったものだ。国債にとどまらず、株などのロシア関連資産も暴落しているから、今後は「ババ抜きゲーム」が始まるかもしれない。とりあえず、「知らないうちに買っていた仕組み債にロシア国債が入っていて……」なんてことがないか、資産家の方々はチェックされたほうがよろしかろう。
経済制裁は武力を行使しない外交手段であり、これまでいろんな形で使われてきた。今回もジョー・バイデン大統領は、早い時期から「ロシアがウクライナ侵攻の場合は強力な経済制裁で対抗する」と警告していた。しかし経済制裁には、根本的な問題が3つある。
（1） 効果の度合いを測ることが難しい
（2） 制裁をかける側も被害を受ける
（3） 止め時がわからなくなる
制裁は「どの程度効いているのか」を知ることが難しく、いわばPDCAサイクルが回らない。制裁を受ける側も、イランにせよ北朝鮮にせよ、滅多に「参りました」などとは言ってくれない。したがって、ずるずると長期化することが少なくない。
金融制裁は長期化のおそれ、タイミングは最悪？
ところが、今回の金融制裁はかけ値なしの劇薬だ。しかもロシア軍のウクライナ侵攻という不測の事態に慌てて、西側諸国はわずか数日の協議でこれを決定している。
日本も含む世界経済全体が、盛大に「返り血」を浴びることがなければいいのだが……。そうでなくとも、3月15〜16日にはFOMC（アメリカ連邦公開市場委員会）が控えていて、テーパリング（資産購入額の縮小）の終了を確認するとともに、たぶん0.25％の利上げが決まる。年央には開始されると目されるQT（量的引き締め政策、もしくはバランスシート縮小）についても、何らかの示唆があるだろう。
つまり、アメリカの金融政策が緩和から引き締めに転換されるというタイミングで、今回の対ロ制裁は発動されている。悪いのはロシアによるウクライナ侵攻であることは百も承知だが、どんな副効果がもたらされるか、つくづくおっかない。
最後に少々、柄にもない考察をお許しいただきたい。
思うに金融とは、「お金を融通する」という言葉どおり、資金を余剰部門から不足部門に移動させる仕事である。ビジネスの世界では、あくまでもお金を使う人が主役であって、金融は脇役にすぎない。例えば金融の力で赤字の事業を黒字に変える、みたいなマジックは（少なくとも持続的には）不可能である。
その脇役が、世の中をよい方向に導こうという試みが「ESG投資」である。はたして、金融は世の中をよくすることができるのか。ESG投資に対する評価としては、気候変動でもガバナンスでも可否両方の意見があることだろう。
今回の「金融制裁」は、それとは正反対に、金融が戦争という「悪」を止められるか、という問題である。武力を使わずに戦争を終わらせることができれば、こんなにすばらしいことはない。株安くらいは「御の字」であろう。
それに加えて、仮に今回、ロシアが西側諸国の金融制裁に屈することになれば、それは今後の中国に対しても重要なメッセージを与えることになるはずだ。
それとは正反対に、今度の金融制裁が世界経済に対する「ブーメラン」になったとしても、何の不思議もない。本稿冒頭の「7段階活用」を思い出していただきたい。「パンデミック」で始まる悪い流れが続いている中で、本当に起死回生になってくれるだろうか。
金融には何ができて何ができないのか。これから先、壮大な実験の行方を祈る思いで見ていくほかはない。1日も早くウクライナの人々に平穏が訪れますように。
（今回、連載恒例の競馬予想はお休みとなります。ご了承下さい）
（当記事は「会社四季報オンライン」にも掲載しています）
（かんべえ（吉崎 達彦） ： 双日総合研究所チーフエコノミスト）
