｢AIバブル崩壊｣の可能性をマジで考えておこう
2000年にはじけたドットコムバブル。ナスダック総合指数は同年の5000ポイント超から2004年の1000ポイント割れまで、約5分の1に下落した（写真：AP／アフロ）
3月11日発売の『週刊東洋経済』（3月16日号）の特集は「株の道場 4万円時代に買える株」である。おいおい、恥ずかしくないのか君たちは。いくら『会社四季報』で稼ぐ東洋経済新報社といっても、こんなふうに相場をあおってはいかんだろう。
あ、そうか、まったく同じ週でライバル誌である『週刊ダイヤモンド』も特集は「日本株沸騰！」、『週刊エコノミスト』は「株価4万円突破！勝つ投資」であった。経済誌がそろい踏みで株高を寿（ことほ）いでいる。
「日経平均の最高値更新」は米国株高と円安のおかげ
この連載は競馬をこよなく愛するエコノミスト3人による持ち回り連載です（最終ページには競馬の予想が載っています【2024年1月5日編集部追記】2024年1月1日、山崎元さんは逝去されました。心から哀悼の意を捧げ、ご冥福をお祈りします）。記事の一覧はこちら
およそ「商い」というものは、安いときに仕込んで高いときに売るのが道理。日経平均株価4万円前後の水準で投資のビギナーを誘うのは、控えめに言っても良心的な行為とは言いがたい。
とはいえ、たぶんこれで雑誌が売れてしまうのであろう。出版社としては、ニーズがある商品を作らない手はない。株の特集を組むのは、自然の摂理というものである。
投資家心理は不思議なもので、株価が高いときに買いたくなって、安いときには売りたくなるものだ。ゆえに長くやっていると、ごく自然に「負け組」が増えるという仕組みになっている。
世にあまたある投資入門書は、いかにしてこのトラップ（わな）を回避するかという点に重点を置いている。経済評論家の故・山崎元氏の「インデックス投資でじっと待つ」という戦略も、「高値で買って安値で売る」という初心者の陥りがちな失敗を避ける意味があるのだと思う。
案の定、7日のザラバ高値4万0472円をピークに、日経平均は下げている。これは異とするには当たらない。
前回の「日経平均がどこまで上がるかを真剣に考えてみた」（3月2日配信）でも指摘したとおり、2月22日に達成された日経平均の34年ぶりの最高値更新は、米国株高と円安にサポートされたものであった。ちょっとでも米国株が下げて、たとえ2〜3円でもドル安円高に振れたら、その分は調整されるに決まっておるではないか。
ところが世の中には強欲な投資家が居るもので、「日経平均が2％も下げたのに、日本銀行がETF（上場投資信託）を買ってくれなかった！」などと嘆いていたりする。
「安く仕込んで高く売る」の原則からいえば、日銀はここで株を売って長年にわたるETF買いの利益を確定してもいいくらいではないか。まあ、天下の中央銀行がそこまですることはないだろうが、史上最高値になっている株式相場を守るお義理までは感じていないはずである。
英エコノミスト誌も「市場の黄金時代の終わり」を予測
さて、ここでは今後の株価が大きく下げるとしたらどんな理由によるか、を考えてみたい。上がる理由が読みたい人は、そろい踏みしている前出の週刊経済誌3誌を読まれることをお勧めする。筆者が読み比べたところ、いちばん充実していたのは（ヨイショではなく）『週刊東洋経済』であったことを申し添えておく（編集F氏も登場しているし）。
今後の日本株にとって警戒すべき最大要素は、何と言っても米国株の下落であろう。それというのも、前回の拙稿で筆者が言及した「アメリカのAIバブル懸念」について、英国の『エコノミスト』誌が詳しく取り上げてくれているからだ。3月2日号の”How high can markets go?”（株はどこまで上がるのか？） という論説は「株式市場の黄金時代は終わりが近いのではないか」と説いている。
同誌の以下のロジックは、大いに説得力があるのではないだろうか。
＊ 投資家を強気にしているのはAI（人工知能）に対する楽観論である。株価を押し上げたのは、2月22日に発表されたエヌビディアの決算だった。同社は人工知能モデルの学習に不可欠な半導体の市場を鉄壁に握っている。2022年10月、オープンAI社がチャットGPTをリリースする以前は、エヌビディアの利益の大半はゲームグラフィックス由来であった。その後、同社の株価は5倍に上昇したが、時価総額2兆ドルに押し上げた熱気は、ドットコムバブルのような誇張ではなく、冷徹な利益計算によるものだった。
＊ AIに対する極度の興奮は、マイクロソフトなど「マグニフィセント・セブン」と呼ばれるほかのハイテク株にも及んでいる。彼らはAIブームを信じてエヌビディア製のチップを買いあさっているが、多くのスタートアップ企業が分け前にありつこうとしているので、競争が今後の利益を抑制するはずだ。
＊ AIは経済全体の生産性を向上させる、というテクノ・オプティミズムもある。しかしほかの基礎的技術から得られる教訓は、それらを活用できるようになるまでには時間がかかるというものだ。今日の生成AIはまだ初期段階である。たとえいつかはAIが社会を変革するにしても、今日の投資家たちが儲かる企業を選別することは容易ではあるまい。ドットコムバブルの信者たちは、インターネットの革新力については間違っていなかった。しかし彼らは丸裸になったのである。
多くの人が忘れ去っている2000年のドットコムバブル
今の米国株高に、リーマンショック以前の2007〜2008年当時のような危うさがあるとは考えにくい。証券化商品により不動産バブルが見えなくなり、それには高い格付けがついていて、銀行にはモラルハザードがあって、結果的に砂上の楼閣ができていた、なんてことは今では考えにくい。
監視も厳しくなっているし、金融システムも以前より強靭になっている。何よりその後の国際金融危機の記憶は、なおも多くの人にとって鮮明である。ただし2000年のドットコム（IT）バブルは、多くの人が忘れ去っているのではないか。今のAIブームに当時と似たような構図があることは、どうも否定できないように思える。
思い出すのも懐かしいくらいだが、今から2回り前の辰年である2000年にドットコムバブルが崩壊した。
どこがドットコムバブルと似通っているか
当時の株高は、以下のような「幻想」や「興奮」や「大人の事情」が重なってもたらされたものであった。
�� IT産業の勃興により、需給が完璧に一致してインフレのない「ニューエコノミー」が誕生したというビジョン
�� クリック企業（新興のネットビジネス）がブリック企業（既存の大企業）を駆逐するという壮大なストーリー
�� （とくにキリスト教圏で強かった）「2000年」という新しいミレニアム（千年紀）を迎えたという高揚感（ユーフォリア）
�� Y2K（2000年問題）対策のために、各国中央銀行が市場に流動性を供給したことによる潤沢なマネー
これらを、現在のAIバブルに当てはめると、以下のようになる。かなり似通っていると言えないだろうか。
�� AIが人類を超える知恵を有する（シンギュラリティ）ことで、新しい時代が始まるというビジョン
�� 生成AIをめぐる開発競争のためには最先端の半導体を確保する必要があり、しかも経済安全保障の問題も乗り越える必要があるというストーリー
�� パンデミックにインフレに戦争、さらに「もしトラ」など、現実世界に問題は絶えないけれども、AIの世界は違うというユーフォリア
�� コロナ対策で行われた各国の積極的な金融財政政策の結果として、市場に余っていた潤沢なマネー
なぜドットコムバブルははじけたのか。ITが世界を変えるという夢は長い目で見れば間違いではなかったが、それには思ったより時間がかかった。
アップルがiPhoneを作り、アマゾン・ドットコムがクラウドサービスを始め、フェイスブック（現メタ・プラットフォームズ）やツイッター（現X）などのSNSが誕生し、世の中の仕組みは確かに変わった。そして今となっては、「マグニフィセント・セブン」の時価総額は途方もない金額となっている。
しかるにそれは、2000年時点の想定とはかなり違ったものであった。株式市場はビジョンやストーリーにお金を投じるものだが、それにユーフォリアが重なったときには、得てして行きすぎが生じることがある。
ドットコムバブルの崩壊が教えたのは、どんなに夢が大きく、成長性がある事業であっても、収益性を無視した計画はどこかで破綻する、ということであった。生成AIでいかにカネを儲けるかという課題が不透明なままで、どんどん株価が上がるという今の状況はやはりおかしいのではないか。
ときに市場は行きすぎ、既視感のある失敗を繰り返す
当欄の「相棒」である小幡績先生（慶應義塾大学院教授）とは違って、筆者はバブルが絶対的な悪だとは考えない。新しい夢にマネーを用意することは市場機能の正しい使い方である。しかし、ときに市場は行きすぎる。そして、既視感のある失敗が繰り返されるのだ。
およそバブルの生成と崩壊くらい人間らしい営みはないと言ってもいい。以前にも使ったような気がするが、こんな格言でこの小文を締めくくるとしよう。「ダンスを楽しむのは大いに結構。ただし、なるべく出口に近いところで」。
（本文はここで終了です。この後は筆者が週末の競馬を予想するコーナーです。あらかじめご了承ください）
ここから先はおなじみの競馬コーナーだ。3月17日には阪神競馬場で、阪神大賞典（第11レース、距離3000メートル、G2）が行われる。今年の長距離戦を占う重要な一戦で、昔からこの時期に楽しみにしているレースでもある。
ステイヤーは総じて突き抜けた能力を有する馬がいるもので、それ以外は「その他大勢」になってしまうのが通常である。だから、いつも似たような馬が勝つ。調子や長距離適性よりも「格」を重視せよ、というのがこのレースにおける経験則である。
阪神大賞典はフレッシュな「あの8歳馬」に注目
ところが、今年はこれぞという馬がいない。4歳馬から9歳馬までの15頭、うち牝馬が2頭でせん馬2頭という中で、「格」から言ったらディープボンド（2021年と2022年の勝利馬）だが、昨年秋のジャパンカップと有馬記念の負け方が悪すぎる。
ここは昨年の「春天」（春の天皇賞）以来となるシルヴァーソニックを本命としたい。8歳馬ではあるが、レース数が少ないから馬体はフレッシュであり、休み明けを気にしない馬でもある。
対抗には上り調子で、阪神競馬場に強いテーオーロイヤルを。単穴には上り調子のワープスピードを指名しておく。人気となりそうな若駒サヴォーナとブローザホーンは軽く抑える程度に。長距離レースは、なるべく馬券を絞って当てたいものである。
※ 次回の筆者は小幡績・慶應義塾大学院教授で、掲載は3月23日（土）の予定です（当記事は「会社四季報オンライン」にも掲載しています）
（かんべえ（吉崎 達彦） ： 双日総合研究所チーフエコノミスト）
