「金融システムをめぐるショックは、常に宴の後にやってくる」。ハイリスク・ローリターンの資産構成になった日本の金融機関が恐れる事態とは？
「バリバリの金融実務家であった私が、わからないことがあれば一番頼りにし、最初に意見を求めたのが山本謙三・元日銀理事です。安倍元総理が、もし彼がブレインに選んでいたら、今の日本経済はバラ色だったに違いない」
元モルガン銀行・日本代表兼東京支店長で伝説のトレーダーと呼ばれる藤巻健史氏が心酔するのが元日銀理事の山本謙三氏。同氏は、「異次元緩和」は激烈な副作用がある金融政策で、その「出口」には途方もない困難と痛みが待ち受けていると警鐘を鳴らす。
11年に及んだ異次元緩和は市場機能にさまざまな副作用をもたらした。日銀が市場金利を無理やり抑圧した煽りを食ったのが、都銀や地銀などの金融機関だ。異次元緩和によって、日本の金融機関の利ざやは軒並み縮小して収益力が低下した。それを補うために、やむなくハイリスク・ローリターンの投資を行った結果、その財務体質は脆弱なものとなった。「金融システムをめぐるショックは、常に宴の後にやってくる」と言われる。弱体化した日本の金融システムは、バブル崩壊時のような予期せぬ株価暴落や急激な金利の変動に耐えることができるのだろうか？
※本記事は山本謙三『異次元緩和の罪と罰』から抜粋・編集したものです。
弱体化した金融システム
異次元緩和は、金融機関経営に二つの重荷を背負わせた。
一つは収益の低下だ。預金金利がゼロ％に張り付く一方で貸出金利の低下が続いたため、銀行の基本的な収益源である総資金利ざやはゼロ近傍まで縮小した。総資金利ざやとは、貸出金や有価証券の利息などを指す「資金運用利回り」から、預金金利や経費などの「資金調達原価」を差し引いたものをいう。金融機関は経費の圧縮で対抗したが、それでも収益は大幅に減少した。
もう一つは、収益の低下をカバーするために、超長期の債券や外国債券、投資信託、J−REITなど、よりリスクの高い投資へと向かわざるをえなくなったことである。結果的にハイリスク・ローリターンの資産構造（高めのリスクと低めの収益率の組み合わせ）が定着し、多くの銀行で、内外金利や株価、不動産価格の変動に対して脆弱な構造ができあがった。
異次元緩和の当初、日銀は金融機関に対し厳しい姿勢をとった。2016年4月の定例記者会見では、黒田総裁は「金融政策は、金融機関のためにやっているものではなく、日本経済全体のためにやっている」「金融機関が賛成するか反対するかで、金融政策を決めることはない」と述べている。
発言を文字通り受け止めれば、その内容は間違いではない。しかし、銀行は金融市場で貸し手と借り手をつなぐ役割を担っている。もし仲介役の体力が弱まれば、金融市場の機能は低下してしまう。そうなれば、金融政策の効果も弱まらざるをえない。そうした全体観のもとでは、なかなか出てこない発言だった。
実際、その後金融機関の仲介機能は弱まり、日銀自身も金融システムへの配慮を強めざるをえなくなった。2021年以降、金融政策決定会合に対する執行部からの報告に、金融システム情勢に関する報告が付け加えられた。前章で述べたボルカー元FRB議長の「金融システムの機能停止こそが真のデフレをもたらす」との見解に照らしても、欠かせないピースだっただろう。
注目点は、第1に金融機関収益の低迷によって、金融システム全体として金融仲介機能が低下していないか、第2に過度の金融緩和が、金融機関に過度のリスクテイクを促し、金融システムを不安定化させる恐れはないか、の2点である。後者は、過去、バブルの発生と崩壊で苦い経験をしている。
貸出市場から遠ざかる都銀、地銀は日銀支援をテコに貸し出しを拡大
都市銀行では、2016年1月の日銀によるマイナス金利政策の導入をきっかけに、新規の貸出金利が劇的に低下した（図表5−9）。スプレッド貸しと呼ばれる市場金利連動型の短期貸し出しが多かったためだろう。貸出金利の低下は著しく、都銀は総資金利ざやがマイナスに転落しかねない事態に陥った。
以後、都銀は貸出量の拡大を控え、金利が相対的に高い貸し出しにシフトするなどして、利ざや重視の姿勢を鮮明にした。この結果、都銀の貸出金利は反転し、総資金利ざやも、薄利ながらも安定した。
一方、地方銀行では、貸出金利の低下が続いた。ある意味、奇妙なことだった。都銀の貸出金利の下げ止まり・反転から見て取れるように、2016年以降、銀行の金融仲介機能はほぼ限界に達していたはずだ。地銀の経営体力が、都銀対比でとびぬけて高いわけではない。多少の時期のずれはあるにせよ、このままでは地銀も貸出金利を下げ難い状況になっていただろう。
これを見て取った日銀は、地域金融機関に対して様々な収益支援を繰り出して、貸出金利の低下継続を促した。
「貸出支援基金の運営として行う貸出増加を支援するための資金供給」の制度では、貸し出しを増やした銀行に優遇金利を適用した。新型コロナの感染拡大時には、日銀当座預金に上乗せ金利を付して、貸し出しの増加を促した。さらに、金融システム面からの政策として「地域金融強化のための特別当座預金制度」を導入した。これは、�〃佝駑┐硫�善等を通じて経営基盤を強化した地域金融機関や、��経営統合等により経営基盤の強化を図る地域金融機関に対して、補完当座預金制度に基づく付利（金利提供）に加えて、当座預金残高に年プラス0.1％の追加的な付利（特別付利）を行うものだった。
こうして地銀の金融仲介機能は日銀の支援でなんとか維持された。しかし、日銀のこれらの政策を大局的にみれば、違和感の残るものだった。
第1に、銀行の利ざやは、多少の弥縫策ではさしたる改善は期待できなかった。日銀からの収益支援のほとんどが、貸出金利の低下となって借り手企業側に移転するためである。結果的に地域金融機関の収益改善に寄与する割合は小さかった。
この結果、地域金融機関の利ざやは今でも低水準にある。今後金融政策の正常化が進めば、企業倒産の増加は避けられない。現行の利ざや水準で信用コストを吸収しきれるかどうかは微妙である。それまでに貸出金利を立て直し、利ざやの回復を図れるか、地域金融機関はむしろこれから正念場を迎えることになる。
第2に、貸出支援の制度などによる地銀に対する収益支援は、異次元緩和の根幹であるマイナス0.1％の短期金利の政策効果を減殺するものだった。右手でマイナス金利を適用して金融機関に金利の支払いを要求し、左手でプラスの優遇金利を適用して金融機関に金利を支払う。これでは、なぜマイナス金利を採用しているのかが分からない。結局、マイナスの短期金利は、金融緩和のシンボル的な意味合いしかなくなったように見え、24年3月、異次元緩和の解除とともに終了した。
異次元緩和が金融機関に重い負担を背負わせ、金融システムを弱体化させたことは間違いがない。様々な収益支援の措置の導入は、日銀自身が金融機関の仲介機能低下に苦しんでいた証しだろう。
ハイリスク・ローリターンの資産構成への変化
金融機関が直面した「ハイリスク・ローリターンの資産構成」への変化は、異次元緩和を通じて日銀が政策的に狙ったものだった。
国内の短期金利をマイナス0.1％に引き下げ、国債金利もゼロ％程度まで押し下げたことで、貸出金利や社債金利も大幅に低下した。社債に内包された信用スプレッドも押し下げられた。
苦境に追い込まれた金融機関は、国内運用を、償還までの期間が長い地方債や社債、ETFやJ−REITなど、ハイリスクの資産にシフトした。外国証券への運用を増やす都銀や地銀も相次いだ。
日銀はこうした資産構成の変化を、ポートフォリオリバランス（資産構成の再構築）と呼んで、当初は好ましい動きとみなしていた。銀行が長期債の保有を増やせば、長期金利の低下が一段と進む。ETFやJ−REITへの投資が増えれば、株価や不動産価格が押し上げられ、経済全体によい効果が生まれる。例えば、資産を保有する家計が、含み益の増加をテコに消費を増やす可能性が高まる。外国債券への投資は、為替相場の円安をもたらす。いずれも、金融緩和の強化につながる。これが日銀の理屈だった。
他方、金融機関は、金利の上昇や為替相場、株価、不動産価格の変動に脆弱となった。そのリスクが典型的に表れたのが、2023年秋に米国金利が急上昇した局面だった。多くの邦銀で、外債に多額の含み損が発生した。幸い、各行とも比較的慎重なリスク管理を行っていたため、自己資本を大きく棄損する事態は免れた。
年に2回日銀が公表する「金融システムレポート」も、個別行ごとのばらつきは大きいものの、全体としてみれば金融システムは安定していると評価している。
今後も内外金利の上昇は含み損の拡大要因となる。株価の下落はETFに、また不動産価格の下落はJ−REITに含み損を発生させる。海外景気の悪化は、海外のクレジット性資産（社債など）の価格を下落させる。金融庁や日銀にとって、引き続き注意が怠れない。
金融システムをめぐるショックは、常に宴の後にやってくる。リーマンショック後の海外金融機関の相次ぐ経営蹉跌も、今次の物価高騰局面での米国中堅地銀の破綻も、すべて大胆な金融緩和のあとの出来事である。国内でも、一部の金融機関で、海外投資の含み損や売却損の拡大から他に増資を仰ぐ事態が生じている。それぞれは個別金融機関のリスク管理の問題であるが、背後にハイリスク・ローリターンの運用を促した異次元緩和の存在があることも忘れてはならない。
「（真の）デフレは金融システムの機能停止という重大な局面に陥った時、脅威として突きつけられる」──私たちは、ボルカー元FRB議長の言葉を重く受け止める必要がある。
＊本記事の抜粋元・山本謙三『異次元緩和の罪と罰』（講談社現代新書）では、異次元緩和の成果を分析するとともに、歴史に残る野心的な経済実験の功罪を検証しています。2%の物価目標にこだわるあまり、本来、２年の期間限定だった副作用の強い金融政策を11年も続け、事実上の財政ファイナンスが行われた結果、日本の財政規律は失われ、日本銀行の財務はきわめて脆弱なものになりました。これから植田日銀は途方もない困難と痛みを伴う「出口」に歩みを進めることになります。異次元緩和という長きにわたる「宴」が終わったいま、私たちはどのようなツケを払うことになるのでしょうか。
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