―日本株の乱高下局面は収束なるか、日銀短観が示す景気サイクルは上向き継続へ―

　日経平均株価はおよそ3ヵ月ぶりに4万円の大台に乗せたかと思えば、オランダの半導体製造装置大手ＡＳＭＬホールディング の決算を受けてショック安に見舞われるなど、相変わらず折に触れて乱高下を続けている。中東情勢などの地政学的リスク、米国の大統領選挙、日本の衆院選といった政治リスクなど、相場を急変させる材料には事欠かず、ボラティリィティがある程度高いのは止むを得ない。それでも日経平均は8月に大荒れとなったところから、少しずつ値を戻している。

●米国債増発→ドル高・円安のシナリオに現実味

　その背景として挙げられるのが、米株高と円安、そして中国だろう。9月17～18日に実施された米連邦公開市場委員会（FOMC）で、米連邦準備制度理事会（FRB）が4年半ぶりに利下げを実施した。利下げのタイミングが遅れたのではないかと懸念する市場参加者に配慮してか、誘導目標金利の下げ幅を0.25％でなく0.5％とした。その後、米株式市場では、主要な株価指数が再び史上最高値を更新している。米大手メディアCNNの「恐怖と強欲の指数（Fear ＆ Greed Index）」は、一時的にExtreme Greed（超強欲）に傾いた。米国市場の投資家心理を反映し、東京市場も落ち着きを取り戻しつつあるのかもしれない。

　米長期金利はFRBの利下げを催促するように低下していたが、足もとでは再び4％台に戻している。その要因として挙げられるのが、米国債が大量に発行されるとの観測だ。米シンクタンクである「責任ある連邦予算委員会」は10月7日、11月5日の米大統領選挙でトランプ前大統領が再選した場合、2026年から35年までに債務が7.5兆ドル増加する可能性があるとの分析を示した。ハリス副大統領が当選した場合は3.5兆ドルの増加としている。どちらにしても、これらは米国債の増発によって賄われることが予想され、米金利とドルの押し上げ要因となり、日本株を支える材料といえる。

　中国の景気刺激策も無視はできない。不動産不況や、米国が同盟国に働きかける輸出規制の影響に苛（さいな）まれてきた中国政府は、実質的な政策金利の引き下げ、銀行への資本注入を視野に入れた特別国債の発行案、揚げ句には住宅市場のテコ入れや株価対策に至るまで、なりふり構わない大胆な景気刺激策を打ち出している。隣国である日本の経済はその恩恵を受けやすく、株価には追い風となりそうだ。

●日銀短観には「癖」も存在

　こうした状況を踏まえ、日本銀行の全国企業短期経済観測調査（短観）の9月調査に視線を移してみる。最も注目度が高い業況判断DIは、「最近」（回答時点）と「先行き」（今後3ヵ月の見通し）の「収益を中心とした業況全般」について、「良い」「さほど良くない」「悪い」の3つの選択肢から回答を選んでもらう方式となっている。この「良い」と感じている割合から「悪い」と感じている割合を引いて数値化することで景況を判断する。業況判断DIにおける大企業・製造業の結果は、景気循環を明確に示してくれることでも知られている。

　コロナ・ショック後では、大企業・製造業の業況判断DI（「最近」ベース）は20年6月のマイナス34を底に、33ヵ月（2年9ヵ月）にわたる波を形成した後、23年3月のプラス1を底に再び上昇基調をたどっている。リーマン・ショックに見舞われた08年からコロナ禍のあった20年までの期間では、45ヵ月、42ヵ月、48ヵ月の3つの波がある。120ヵ月（10年）程度とされる設備投資循環が、複数回の在庫循環（40ヵ月程度）で形成されるとの考えに基づくと、リーマン・ショック後の135ヵ月（11年3ヵ月）の間は、教科書に出てくるような見事な景気の山谷を描いていると言えるだろう。