株価が暴落するかしないかは大した問題じゃない
日経平均はついに一時4万円を突破した。だが筆者によれば「株価など、どうでもよい」という。一見、乱暴な話に聞こえるが、どういうことなのだろうか（撮影：梅谷秀司）
日経平均株価が平成バブル時の最高値3万8915円を約34年ぶりに超え、あっという間に一時4万円を突破した。次はどこまで行くか。経済誌だけでなく、新聞、テレビ、ラジオ、一般の週刊誌、ワイドショーまで、株価、バブル、株価、バブル、株価、と同じことばかり聞かれて、本当にうんざりだ。
株価なんてどうでもいいのだ。バブルかどうかなんてどっちでもいいのだ。
いや、本当はどうでもよくないが、バブルであることは全員知っていて、はっきり言うか、言えない立場か、どっちかにすぎないだけなのだが、しかし、それもどうでもいい。
大事なことは何か。われわれは、バブルで何を失ったのか、これから何かを失うのか。そこだ。
そもそもバブルはなぜ悪いのか
この連載は競馬をこよなく愛するエコノミスト3人による持ち回り連載です（最終ページには競馬の予想が載っています【2024年1月5日編集部追記】2024年1月1日、山崎元さんは逝去されました。心から哀悼の意を捧げ、ご冥福をお祈りします）。記事の一覧はこちら
そもそも、なぜバブルは悪いのか。バブルに関係なかった人々、関心なかった人々、そして賢明に踊らなかった人々、すべてに迷惑をかけるからだ。社会に迷惑をかけるからだ。そして、社会を壊し、社会が長年正常に戻れなくなるからだ。だから、バブルは相当悪者だ。
バブルが社会を壊すメカニズムはどのようなものか。順を追って説明しよう。
まず第1に、学問の世界でもコンセンサスが確立しているバブルが経済を壊すルートは、銀行システムを毀損し、場合によっては破壊することだ。
株式バブルが、株式市場を壊すことはどうでもよい。それはいわば自業自得というだけでなく、株式市場を再建すれば済むことだからだ。株式市場の話として完結する。余波はない。
一方、銀行システムはそうはいかない。もともと、銀行という仕組みは、脆弱である。取り付け騒ぎが起きうる構造になっているし、1つの銀行の破綻が多数の銀行の破綻を呼び、システムが崩壊する。
銀行は、金融市場内部ではなく、金融のインフラであり、経済のインフラである。したがって、金融市場だけでなく、実体経済をも破綻させる。だから、銀行を巻き込むバブル崩壊は罪深く、重大犯罪なのだ。
例えば、バブル研究家としても有名なプリンストン大学教授のマーカス・ブルネルマイヤー教授によるバブルの分類でも、銀行システムが巻き込まれているかどうかで、金融バブルの性格は大きく異なるとされている。
重要なのは「警察」なのか「消防署」なのか
また、歴史的に、経済学者の間では金融バブルへの対処法として、アメリカの中央銀行であるFEDの見解と、スイスに本部があるBIS（国際決済銀行）の見解が対立していた。
つまり、前者は、バブルは事前には判定が難しく、また事後に（バブル崩壊後に）適切な金融政策を行えば（要は大胆な緩和を続ければ）、被害は広がらずに済む、という考え方をとる。
後者はまったく正反対で、バブルはバブル膨張の最中にある程度判断が可能であり、膨張をさせないか、最小限に食い止めることが、金融バブルによる被害を実体経済に広げないために重要であり、事前の監視と抑止が重要だ、という考え方をとる。
前者が“消防署”で後者が“警察署”という比喩もある。火事を消すのが重要か、火事を起こさないのが重要か、ということである。
前者では、経済学者のミルトン・フリードマン氏が「1929年の大恐慌の被害があれほど大きくなったのは、金融バブル崩壊自体ではなく、中央銀行が金融緩和のあと、引き締めに転じたのが早すぎたからだ」と主張した。また、FRB（連邦準備制度理事会）元議長のベン・バーナンキ氏が行った大恐慌の研究においても、その系統の議論が強調された。
この見方が21世紀初頭に支持を増やしたのは、テックバブル（ITバブル）が2000年に崩壊したあとだ。このときはバブルが崩壊しても、事後の実体経済への影響が小さかったことから（アマゾンなどの「ドットコムバブル」による株価上昇はすさまじかったにもかかわらず）、「バブルが崩壊したあとの適切な処理さえ行えばよい」という主張が力を得た。
後者は、伝統的には見識のある主流派である。チャールズ・キンドルバーガー氏を始め、多くの歴史家や経済史家によって支持され、ジョン・ケネス・ガルブレイズ氏もこの考え方だった。
以前「やっぱり今は金融危機への『黄信号』が灯っている」（2023年8月19日配信）でも言及した、ハーバード大学の行動ファイナンスプロジェクトのリーダーであるロビン・グルーンウッド教授の研究でも、この対比がなされている。
一般的な常識からすれば、後者のBISの見解がどう考えても自然であり、妥当（当たり前）に思える。だが、金融業界ではバブルで儲けたい人々が圧倒的多数派だ。そのため、現実の政策マーケットでもFEDの見解が2008年にリーマンショックが起きる前までは主流だったことの背景にあったと思われる。
「銀行システムへの影響」がカギを握る
実際、2007年7月、アメリカのシティグループの最高経営責任者（CEO）だったチャック・プリンス氏は、金融業界の常識として、「音楽が鳴っているうちは、踊り続けなければならない」と述べた。リーマンショックを経て、現在では、かつてのFEDの見解をあからさまに主張する人はいなくなったが、金融業界の本音は今も変わっていない。
しかし、ここで重要なのは、BISの見解が正しいということよりも、「どちらの見解をとるにせよ、実体経済への悪影響が、バブルの罪として最大のものだと誰もが認めている」ということだ。
その意味で、実体経済への被害が少ないバブルであれば、バブルの中では「まし」なほうだ、ということである。そして、それは銀行システムへの影響がカギとなる、ということである。
これは、現在もリーマンショック時も、FEDが巨額の「国債などの資産の直接買い入れ」を行ったのは、銀行システムおよび金融市場を含む金融システムを守るためであり、株式市場そのものではなく、ましてや株価の下支えということではまったくない。
それにもかかわらず、欲望にまみれた市場関係者たちは「グリーンスパンプット」「バーナンキプット」などという言葉を臆面もなく使い、相場が下落したときに効果を発揮するプットプションのように、中央銀行が金融緩和策で助けてくれると期待した。
また最も鈍感な人々は、何の疑問も持たずに、中央銀行の金融政策は株価対策のためにあると思い込んでいたし、今もそう思っている人は少なくない。だが、FEDは株価の暴落など気にしない。
確かに、下落が景気に与える影響については考慮に入れる。ただし、あくまでインフレファイターがメインの役割だと思っているし、その基準で行動している。
さて、銀行システムへのダメージというのがバブルの最大の悪影響であることは学会のコンセンサスであるが、日本の1980年代のバブルが1990年代の日本経済を破壊した例を思い出せば、一目瞭然である。
不動産バブル崩壊で銀行の資本が毀損し、銀行はバランスシートの修復を迫られた。そこで彼らは、貸しはがし、貸し渋りを行った。つまり、新規の不動産関連融資などはもちろん全面停止だが、それだけでなく、不動産とも、さらにはいかなるバブル的な活動とも無関係の融資先や地道に仕事をしていた町工場、中小企業にも行った。バブル崩壊のダメージは健全な業種へも幅広く波及した。
さらに皮肉なことに、バブル的な活動を行っていた企業には追い貸しを行った。つまり、バブル的活動により損失が膨らんだ企業から融資を引き上げることをせず、むしろ追加的に融資したのである。
典型的なのがゼネコンだった。融資を引き上げてしまうと、大企業であるゼネコンが倒産してしまい、すべての融資が損失になってしまう。そして、もっと手前の不良債権も、不良債権であることが明確になってしまうと、全額を引き当てなければならない。そうすると今度は、銀行自身が債務超過になり破綻してしまうリスクがあるから、不良融資先の不良債権を不良化させないために、追加融資を行ったのである。
バブルにまみれた企業は追加で救済融資に恵まれ、バブルとまったく無関係な健全な町工場は貸しはがされて、倒産あるいは廃業を迫られたのである。これが、あまりに理不尽なバブルの悪影響である。
バブルは30年をかけて日本経済をとことん破壊した
しかし、今回のコラムのメインの主張はその先にある。
日本経済は、1990年代が「失われた10年」といわれ、その後も経済の停滞が続いたとされ、2000年代も2010年代もだめで、「失われた30年」と呼ぶ人も多い。
だが実際にはこれは誤りで、2000年以降、景気はよくなったり、悪くなったりし、つまり普通に景気循環があり、欧米よりもインフレ率が低かった以外は普通だった。人口減少、とりわけ労働力人口の減少が大きかったことをかんがみれば、経済成長率はアメリカ以外の先進国の中では普通、生産年齢人口1人当たりで見れば最優秀の部類だった。
しかし、確かに、日本経済は30年間という時間を失った。30年かけて、すばらしかった日本経済と日本社会を破壊し続けてきたのである。そして、それはすべてバブルのせいなのである。
どういうことか。まず、そもそも「本当の」失われた30年（正確に言えば、日本経済をだめにした30年）とは、1980年代半ばに始まる。つまり、バブル絶頂期である。これが日本経済をとことん破壊した。
日本は世界最強の経済を謳歌していた。欧米諸国が2度のオイルショックに苦しみ、インフレーション、スタグフレーションに苦しみ、高い失業率、永遠に停滞するかに見えた株式市場で、陰鬱な経済社会となっていたのに対し、日本経済は世界一の品質の製品を誇り、省エネでエネルギー危機を乗り切り、インフレのコントロールにも成功し、労使関係は良好、世界一の経済であり、将来性も世界一に見えた。完璧だったのである。
「失われた30年」の根本的な原因とは何なのか
しかし、それが慢心を招いた。ものすごく儲かった。消費におぼれる人々に対しては、何でも売れた。だから、ただバブリーなものを売り出せば高く売れた。
サービス消費も、多くは社用、経費による支出だったから、目利きをする消費者は存在せず、限られた予算の下で見る目の厳しい消費者に選ばれる製品づくりというモデルは、特にサービス産業で失われた。
成熟経済、真に豊かな消費社会におけるサービス産業のビジネスモデル戦略を立てる企業がなかったのである。既存の企業が今までどおり、そして好き勝手にやっていれば儲かった。インバウンドの金持ちの観光客を相手にするようなものである。ちょろい消費者相手に、楽をして稼いだのである。
これにより、新時代のビジネスモデルを確立すること、あるいは、新しいビジネスモデルのためのアイデアの準備、そのための試行錯誤の投資を怠ったのである。これが「失われた30年」の根本的な原因である。
だから、安売りをしたり、昔の高度成長期のひたすらコスト削減で競争力の回復を図るという単純なモデルへ逆戻りするしか、生き残る道がなくなったのが2000年代であったのだ。
先に飛んでしまったが、1990年代が失われたのは言わずもがなである。ひたすらリストラを行った10年間であった。銀行危機、金融危機があったから仕方がなかったが、しかし、その原因はバブル期にあった。いわゆる「3つの余剰」、余剰人員（高すぎる中高年の正社員の賃金）、余剰設備、そして余剰な資産（肥大したバランスシート）である。
これらの処理、リストラ、スリム化に終始したのが1990年代であった。処理したのは不良債権だけではない。むしろ、不良資産と呼ぶべき余剰があらゆるところにあった。処理に終始して1990年代は終わった。
そして、2000年代は、いよいよ新しい時代、まさに21世紀、新しいビジネスモデルでバンバン稼ぐときがやってきたはずだった。だが、これもバブルのせいで不可能になっていた。
なぜなら、1980年代はビジネスモデルの知恵への投資をせず、1990年代は後ろ向きの処理に終始したために、既存の大企業においては、2000年代になってふと気づいてみると、社会に前向きにアイデアを出し合い、工夫して新しいビジネスモデルで儲けるという経験のある社員が誰もいなくなっていたのだ。
これは官僚にもいえる。官僚とは国のデザインを法律により行う人々だが、実際に知恵を絞って社会、国のシステムをデザインしたのは、主に昭和20年代あるいは30年代までだった。バブルが終わってみると、新しい社会をデザインしたことのある経験者の官僚が全員引退していた。
そもそも、そういうスピリッツも失われていた。制度は維持するものであり、政治や社会の弱者のふりをしたクレーマー（個人、企業を問わず）に対する抵抗をすることが、彼らにとっての唯一の社会的正義となっていた（今では、その正義も「官邸主導」により失われたが）。つまり、社会システムを試行錯誤してデザインしていく担い手が、この世から消えているのである。これが日本の最大の問題だ。
これは民間企業でもまったく同じ構図だ。現状維持により利益を回復するには、コスト削減、あるいは円安による輸出のバーゲンセールしかなかった。この結果、2000年代前半の小泉政権時代の「実感なき景気回復」、つまり雇用も生産も輸出も増えたが、安売りをしただけで収入は増えず、円安、資源高、食料高により実質的に貧しくなった2000年代日本経済だったのである。それが今も続いているといえる。
この30年間により、日本経済からビジネスモデル（あるいは社会システム）に関するアイデアを生み出す、人材、組織的なノウハウ、そしてそのスピリッツなどがすべて失われ、2010年代は苦し紛れのリフレ政策、金融緩和ですべてをごまかすというアベノミクスにすがったのである。
今回のバブルは｢犯罪的なバブル｣とは根本的に違う
そして、2020年代、ようやく完全な世代交代、企業プレーヤーの一部交代が行われ、日本経済は動き始めたのである。
そう。日本経済の「失われた30年」とは、すべて1980年代のバブルのせいだったのである。そして、現在の株式バブルはただの株式バブルであるから、社会への破壊的な影響は少ないという意味で、1980年代のバブルと比べて「ましなバブル」であるといえるだろう。
一定年齢以上の人々が「あのころの雰囲気とはまるで違う、だから今がバブルとは思えない」などというが、それはまったくの間違いだ。あの日本経済を破滅させたあの犯罪的バブルとはまったく異なった、ただのバブルが起きているだけなのである。
だから、バブルが崩壊すれば株価は暴落するが、社会はバブルによってそれほど変わらないし、崩壊しても変わらないだろう。
インバウンドバブルは1980年代のバブルに近いものがあり、観光依存に自ら突き進んでいる一部の地域のことはとても心配だし、同様に「資産運用立国」という言葉や新NISA（少額投資非課税制度）もバブル崩壊の波及効果が一定程度ありそうで、心配であるが……。
（本編はここで終了です。次ページは競馬好きの筆者が競馬論や週末のレースを予想するコーナーです。あらかじめご了承ください）
競馬である。
日本競馬は、今や海外の騎手にとって憧れの的だ。昨今の日本観光ブームと相まって、今年1月から前代未聞の大量の新規外国人騎手がJRA（日本中央競馬会）競馬にやってきた。
しかし、2カ月が経って、何人かは予定を短縮してすでに帰国してしまっている。大成功といえるのはレイチェル・キングという豪州で活躍している英国出身の女性騎手だけで、多くの騎手があまりうまく日本の競馬に対応できなかったようだ。
これは、基本的には今やJRA騎手のレベルは世界最高に近いということだ。しかし、この事実が、別の面で日本競馬に問題を生じさせている。
それは、日本では騎手がスターでありすぎることだ。騎手が主役になりすぎているのである。実は、これが外国人騎手にとって最大の日本競馬の魅力である。競馬場のファンが騎手を大スターとして応援する。これは日本以外では見られない。
調教師が「中間管理職」のような立場になる日本競馬
日本で騎手がスターでありすぎることによって、何が起こるか。調教師が、巨大な生産者である社台グループと、スターである騎手（社台グループがプッシュする騎手でもある）の狭間で、中間管理職のような中途半端な立場になってしまうのである。
このJRA調教師の微妙な立場が、実際のレースの結果に影響を与えた興味深い例が1つある。2月24日にサウジアラビアで行われたレースに出走したある日本馬は、前のポジションを取りに行ったが、行き脚がつかず、よいポジションは取れなかった。かつ、騎手が促したためにかかってしまい（興奮してしまい）、前半リラックスして走ることができず、惨敗してしまった。以下に、レース後のそれぞれの談話を抜粋してみよう。
まず、調教師は「可能ならポジションを取ってほしいが、スタート次第であとは騎手に任せる」と伝えたという。また、騎手も「ポジションを取れるなら取ってみる」ということでレースに向かった。その後はどうだったか。騎手は「ポジションを取ろうと思ったが、二の脚がつかず、後方からになった。それならば外を回らされるよりもましだと思い、馬群の中で脚をためた」という。
まさにチクハグだ。しかし、これは調教師が悪いのでもなく、もちろん騎手も悪くない。問題は、調教師がJRAの日本人調教師であり、騎手が外国人騎手であったことである。
日本以外の騎手にとっては、調教師の指示は絶対である。だから「ポジションを取ってほしい」と言われれば、必ず取りに行く。だから「ポジションを取ってほしいが、任せます」というのは、日本人的にはこうだろう。「基本的に任せる。あえてもっと明確に言語化すれば、ポジションが取れれば理想的だけど、この馬はいつもポジションが取れないから、まあ任せます」ということだ。要は「全部任せた」ということだ。
そして、調教師は「騎手よりも偉い」というのが常識というか、そういう契約上の決まりだということを意識していない。これは「JRA病」ではないか。
しかも、この外国人騎手が日本の関係者にとっては神様のような騎手である。だから「もちろん任せる。でも、あなたなら奇跡的にポジションを取ってくださるかも」などという、はかない夢をつい口走ってしまったのである。
一方、騎手のほうは明確だ。調教師の指示は絶対だから、ポジションは取りに行った。それでだめだったからプランBに移行した、ということだ。
多くの日本企業も「基本中の基本」ができていない
実は、これはJRAだけではなく、日本のすべての産業のすべての企業にいえることだろう。グローバル経営が当たり前になった今、世界標準というより、法律や制度上、大前提になっているものを明確に意識する必要がある。
誰がボスなのか。ボスは誰に指示を出すか。そういう当たり前のことを当たり前に行い、その前提で、実力による競争を行い、優秀なボスがとことん偉くなり、ダメなボスは淘汰されていく。この基本中の基本が、多くの日本企業でできていない。
JRAの調教師においては、とりわけ成立が難しい産業構造（調教師を取り巻く環境）となっている。これこそ、真っ先に改善すべきことである。具体的な提案は、次回にしたい。
さて、週末の10日は中京競馬場で金鯱賞（第11レース、芝、2000メートル）がある。すっかりG1級のG2として重要なレースのポジションを獲得した。
今回は、現在のJRA所属騎手の2大スターである、クリストフ・ルメール騎手と川田将雅騎手の一騎打ちだろう。
ルメール騎手が騎乗するドレッツァは昨年10月の菊花賞がとてつもない勝ちっぷりであったが、あれは馬がすごいのか、機転を利かせて突然逃げたルメール騎手がすごいのか、それともほかの馬が弱すぎたのか。まったくわからないので、ここが試金石。なので、確実にG1級で川田騎手が騎乗するプログノーシスが本命。単勝。
※ 次回の筆者はかんべえ（吉崎達彦）さんで、掲載は3月16日（土）の予定です（当記事は「会社四季報オンライン」にも掲載しています）
（小幡 績 ： 慶應義塾大学大学院教授）
