コスモVS旧村上ファンド､株主総会前に過激応酬
1年以上にわたる対立が正念場を迎えている。左は村上世彰氏（撮影：梅谷秀司）、右はコスモ石油のサービスステーション（写真：編集部）
石油元売り大手のコスモエネルギーホールディングス（以下、コスモ）と、アクティビスト（物言う株主）の村上世彰氏との対立が激化している。旧村上ファンド系の投資会社「シティインデックスイレブンス（以下、シティ）」は現在、約20％のコスモ株を保有している。
6月22日開催予定の株主総会が、1年以上にわたる対立の節目となりそうだ。
コスモは、シティ側が4月に提案してきた社外取締役選任の株主提案に反対の意向を表明し、所定の手続きなしに最大約40％のコスモ株を買い増す恐れなどがある「有事」とし、シティらを除いて新株予約権を無償で割り当てる買収防衛策発動の是非を株主総会で諮る。しかも、コスモはシティを除く異例の形で採決を実施する方針だ。
これに対しシティは5月29日、こうした採決は「経営陣の保身」としてコスモの買収防衛策発動や山田茂社長の取締役選任議案への反対を一般株主に呼びかけるなど、熾烈な対立に発展している。
製油所の統廃合や再エネ子会社の分離を要求
「ココロも満タンに」のCMで知られるコスモ石油を子会社に持つコスモ。だが、2010年代後半に進んだ石油元売りの業界再編から取り残され、販売シェアでENEOSホールディングス、出光興産に大きく離される業界3番手に甘んじている。
今後、石油需要の一段の縮小が避けられない中、同社は風力発電事業を成長の核と位置づけ、陸上風力の事業拡大と洋上風力への進出を掲げている。
そこに目をつけたのが、元経済産業省の官僚で石油業界にも造詣が深い、村上世彰氏だ。「コスモエコパワーには競争力・成長性があり、一層の飛躍のためには他人資本の活用・上場が有効である」（シティ）とし、再エネ子会社の分離・上場や製油所の統廃合、株主還元の充実などの議論を進めるようコスモに要求している。
これに対して、コスモの山田茂社長は「われわれの成長戦略の大事な肝を切り離してしまっては、グループ全体の成長はありえない」と真っ向から反論。「このままでは彼らが経営の支配権をとって会社の価値、株主価値を毀損することになる」と断じる。
村上氏が関わるシティがコスモ株への投資を始めたきっかけは、2021年8月にコスモの筆頭株主だったアラブ首長国連邦のアブダビ政府系ファンドがコスモ株の一部売却を始めたことだった。
その後、村上氏の長女・絢氏がコスモのIR担当者に電話をかけ、「売り出される株は自社で買い取ったほうがいい」と助言した。だが、結局2022年3月にファンド保有株は全株売り出され、コスモ株は暴落する。これを見た絢氏は、「経営陣は何も考えていないと思い、投資を始めた」という。
その後、4月15日に村上世彰氏からコスモへ電話で面談の申し入れがあった。コスモの発表によれば、村上氏らは20％以上のコスモ株を取得する意思がないことを伝え、しばらくは企業価値向上に向けた対話が水面下で進んでいたようだ。
反対する場合は役員を落選させる
局面が大きく変わったのは11月18日の面談だった。コスモの山田社長は、「この日、絢氏らから突然30％買いたいという話があり、最後はほぼ一方的に買い増す、と宣言された」と話す。
ここから話がさらにこじれていく。コスモ側の発表によれば、11月25日の面談で村上氏は株を30％保有しない代わりに村上氏の推薦する人物を取締役候補とすることを求め、これに指名・報酬委員会が反対する場合は「プロキシーファイト（委任状争奪戦）で当該委員会の役員を落選させる」「30％の株を取得する」などと主張したとする。
一方、シティ側から見ると、様相は異なるという。東洋経済の取材に応じた絢氏が言う。
「11月25日の朝食会のやり取りが切り取られて（コスモ側に）公表されている。（出席した）世彰が言いたかったのは、10年後、20年後のコスモのあり方、石油業界のあるべき姿をきっちり議論できる社外取締役を入れるべきだという話だった。熱くなった場面もあったが、われわれの真意は伝わったと思っていた」
「株買い増し」の発言については、「転換社債の一部を買い入れて株式転換したが、それによって発行済み株式がまた増えた。増えた分は自己株買いをしてくださいとギリギリまで議論したが、やってくれないので20％以上買わせていただきますと話をしたら、（2023年1月に）買収防衛策を発表された」（絢氏）と言う。
一方、村上氏らに対して、コスモの山田社長は警戒感をあらわにする。「これまでの彼らの主張を並べてみると、ほぼ株主還元に終始しているように見える。経営には関与するつもりはないと彼らは言うが、一定程度の株式を取得しており、ものすごい影響力を持つ」。
対決姿勢を強める両者だが、どちらの主張に理があるのか。
シティがコスモに求めている論点は大きく3つに集約される。�＼縮�所の統廃合を含む抜本的取り組み、�∈謄┘融�業子会社（コスモエコパワー）の分離独立の議論、�３�主還元の見直しだ。
このうち、�＼縮�所の統廃合について、コスモは「10年は閉鎖の必要はない」と言う。2013年に香川県の坂出製油所を閉鎖し、その後、四日市製油所（三重県）の一部ラインを停止させている。こうした供給削減と販売数量の拡大により、生産量が販売量を下回る「ショートポジション戦略」で収益を高めてきた。コスモは残る3つの製油所を一体運営することで「高付加価値のガソリンや軽油などを生産できる」などとする。
山田社長は、「（シティ側は）製油所を閉める検討を行い、地元や同業他社とも話し合いをしろと言うが、地元にいたずらに不安を与え、レピュテーションも毀損しかねない。まして他社との話をするのは独禁法上大きな問題だ。こうした提案を平気でしてくること自体、われわれの考えとまったく相容れない」と語る。
見劣りしていたコスモの株主還元
��の株主還元については、コスモ側が見直しの動きを見せている。絢氏が「過去10年ほど、総還元性向10％程度の状態が放置されてきた」と指摘するように、コスモの株主還元策が他社に比べ見劣りしてきたことは否めない。業界再編後、ENEOSホールディングスと出光興産は50％以上の総還元性向を掲げている。
この点について山田社長は、「2011年の東日本大震災で製油所が被災し、2015年の原油価格下落で在庫評価損も広がった。財務体質が非常に脆弱で、しばらく株主還元より資本拡充を優先させた。株主還元が小さかったのは事実だ」とする。今年3月に策定した中期経営計画では「総還元性向60%以上」を打ち出している。
コスモエコパワーが北海道で手がける上勇知ウィンドファーム（写真：コスモエネルギーホールディングス）
焦点になりそうなのは、�△虜謄┘融�業の分離・上場だ。
再エネ子会社のコスモエコパワーは、現在、全国で30万キロワットの風力発電を展開（国内シェア3位）。これを2030年に陸上風力と洋上風力を合わせた設備容量150万キロワット超にする計画で、再エネ分野で業界をリードしている。
シティ側は投資家の視点から次のように主張する。「再エネの事業価値と、（縮小していく）石油事業などを含むコスモの企業価値があまりにも違う。コスモのPER（株価収益率）は3〜6倍程度。一方、再エネ事業は一般的にPER25倍以上で評価されている。こうした状態で、再エネ事業をコスモの中に入れておくべきなのか。そうした議論が取締役会であってしかるべきだ」（絢氏）。
山田社長は、「再エネ事業は、これからきちんと収益を確立していく成長期にある。一定の収益基盤が確立した後、それでも企業価値が認めてもらえないのであれば、誰かと手を組むことや上場も含めて考えていかなければいけないかもしれない。しかし、いま成長戦略の大事な肝を切り離してしまっては、グループ全体の成長はありえない」と言う。
今後の大規模プロジェクトに向けた人材や資金確保の面でも、分離独立は適当ではないというのがコスモの主張だ。
今後の焦点は、株主総会でのプロキシーファイトなどを含め事態がどこまで発展するかだ。
コスモ側は6月6日付の株主総会招集通知でも改めてシティ側の提案に反対・反論した。買収防衛策発動の是非については、シティなどの議決権を含む採決では「株主の意思の発現とは評価できない」として、シティらを除く採決方式の正当性を主張している。
一方、シティ側は5月29日、こうした採決方式は「横暴な強行採決」とする声明を発表し、約22％の議決権を持つ持ち合い株主も除外すべきだと主張する。この採決方式を前提に、仮に持ち合い株主が会社側議案に賛成すると、可決ラインは2割の株主の賛成で足りるという。
企業統治に詳しいIBコンサルティングの鈴木賢一郎社長は、「（コスモ側の）買収防衛策発動議案は否決される可能性も十分ある」と話す。
買収防衛策の発動議案は票が割れる？
「今が『有事』と言えるのかがポイントだ。実際に村上氏側が（20％を超える）買い増しをする際に、具体的な条件を見て防衛策発動の採否を判断したいという株主も多いと思う。票は割れるだろう」（鈴木氏）
異例の採決方式について鈴木氏は、「約1年間、対話もしてきた株主が戦略を提示してきて、『それは企業価値を毀損するから駄目だ。だからあなたたちを決議から除く』となれば、今の経営陣の方針と異なることを言う株主はみんな決議に参加できないことにならないか」と疑問を呈する。
防衛策が可決された場合でも、「株の買い増しがなければ防衛策は発動されない。そのため、コスモには（シティ側に）20%の株を持たれたまま、経営改善などの株主提案や臨時株主総会の開催を求められるリスクが残る。結局、コスモはシティなどの保有株を自己株TOB（株式公開買い付け）で買い取るのではないか」（鈴木氏）。
2022年6月には、任天堂創業家から株を買い進められた東洋建設の「買収防衛策」が議決権行使助言会社から反対推奨を出され、株主総会前日に議案が取り下げられた事例もある。
6月22日に都内のホテルで開かれる株主総会で、「一般株主」はどう判断するだろうか。
（森 創一郎 ： 東洋経済 記者）
