企業の設備投資をどうやって促すかが、日本の浮沈を決めるといいます(撮影:尾形文繁)

オックスフォード大学で日本学を専攻、ゴールドマン・サックスで日本経済の「伝説のアナリスト」として名をはせたデービッド・アトキンソン氏。

彼は退職後も日本経済の研究を続け、著書『日本企業の勝算』などで継続的に、日本を救う数々の提言を行ってきた。

アトキンソン氏の従来の研究の特徴の1つは、日本経済の問題点を「供給側」から明らかにしてきたことにある。そこで東洋経済オンラインでは、アトキンソン氏による「需要側」をも含めた総合的な分析を紹介していく。

今回は、なぜ日本企業が賃金の引き上げも設備投資もしなくなってしまったのか、その根本的な原因を分析する。

日本経済復活のカギは「企業の設備投資」

前回の記事(「企業がケチになった」から日本経済は衰退した)では、日本経済の衰退の原因は「個人消費」ではなく、企業が労働分配率を下げ、そのうえ投資を減らしていることにあると検証しました。これは世界的に起きていることなので、決して日本における消費税の引き上げやデフレだけが原因ではないということも説明しました。


となると、日本経済の復活は、何よりも「企業の設備投資の増加」にかかっていると言えます。

実は、MMTの真の役割もここにあります。MMTに基づいて財政支出を増やすことが企業投資の喚起につながるのであれば、そうするべきです。しかし、企業投資を増やすという目的に絞って、賢くピンポイントに使わないといけません。

企業投資を喚起できる見込みもなく、ただ消費税をゼロにしたりベーシックインカムを導入したりするのは、あまりにも非科学的で危険な政策となります。

そうした意味で、MMTは手段であって、決して目的でも特効薬でもありません。私はMMTを否定しているわけではなく、使い方次第で毒にも薬にもなりうると考えています。

今回は、日本経済を復活させる政策を考えるために、なぜ企業が投資をしなくなったのかを検証します。分析をすると、デフレの影響はないことはありませんですが、やはり、もっと深い、根本的な問題があることがわかります。要するに、デフレは企業投資の減少の「結果」であって、経済の低迷の「原因」ではないのです。

では、なぜ企業が投資をしないのか、その理由を考えてみましょう。

ペンシルベニア大学の「The Decline of U.S. Corporate Investment」によると、企業が投資をするとき、主に(1)将来の利益の機会、(2)資金調達コスト、(3)税制や経済政策を考慮します。

この論文の分析によると、さまざまな定量的分析の結果、「(2)資金調達コスト」はあまり影響していないとされています。欧州の分析でも同じ結果が確認されています。金利が下がっていますし、金融機関が貸し渋っている実態も確認されていないそうです。

「(3)税制や経済政策」に関しても、そこまで強い影響はもたらさないようですが、後ほどこの問題に戻りたいと思います。

すると、企業は「(1)将来の利益の機会」を最も重視しているといえます。これに大きな影響を与えるのが、各国の人口動態です。

「The Decline of U.S. Corporate Investment」によると、アメリカの1950〜2016年の間の経済成長の約半分は、生産年齢人口の増加によるものでした。アメリカでも生産年齢人口の伸び率の低下が、企業の設備投資の低迷につながっているとあります。

従来、成長の半分を支えていた消費者の増加によって利益が得られると考え設備投資をしてきた企業の設備投資意欲が、消費者の増加による売上の増加がこれまでほど見込めなくなってきたので低下していると分析されています。データ分析の結果によると、企業投資の低迷のうち、3分の1から3分の2までが人口増加率の低下で説明できるとあります。

欧州中央銀行が2018年10月に発表した、100ページにも及ぶ「Business investment in EU countries」でも、企業の設備投資が低迷していることを多面的に検証しています。

その分析でも、資金調達コストや政策などのリスクは、今の設備投資低迷に対して、大きな悪影響はないと結論づけています。人口の増加率が低下していることが主な要因の1つと分析しています。

また、先述したアメリカの分析と違って、近年、財政が苦しいEUの国を中心に、政府による投資の減少が企業投資の減少に大きな影響を与えているとあります。ここで言う「政府による投資」とは、単なる財政支出ではなく、「日本人の知らない経済政策『PGSを増やせ!』」で説明したPGS(生産的支出)のことです。民間の設備投資をリードし、その投資効果を高めるような投資を指しています。

たしかに、途上国に比べて、先進国の企業投資は相対的に低迷しています。それは、人口動態の違いに加えて、途上国はキャッチアップするための投資がまだ必要だからです。

日本企業が投資をしない理由

では、日本企業が投資を減らしている理由は何なのでしょうか。需要見込みに影響を与えるものとして、以下のものが考えられます。

(1)人口減少

企業は今の需要ではなく、将来の需要を見込んで設備投資を決めます。だから当然、人口減少は企業の設備投資に悪影響を与えます。

需要は「消費者の数×単価」で決まります。となると、消費者の数は多くの既存商品とサービスの見込みに大きく影響します。

製造業の例で説明しましょう。人口減少によって、今80万台ある自動車の売上が40万台まで減少すると予測すれば、新しい工場を建てないのはもちろんのこと、既存の工場の中でも設備の更新を控えたり、既存工場を減らしたりすることは十分考えられます。

なお、設備投資は人口の増減に先行しますので、設備投資の対GDP比率は人口増加時代には先行して増加する半面、人口減少時代には先行して減少します。

日本ではこれから生産性年齢人口が大きく減ります。2060年までに労働人口が3000万人、消費者も3000万人減ると予想されているのです。これでは、企業が設備投資を控えるのもある意味当然と考えられます。

(2)高齢化の影響

人口減少・高齢化が進むと、国の財政が苦しくなる傾向にあります。これからの日本のように高齢者の数が減らずに、納税者の数が減れば、1人ひとりにかかる社会保障の負担は重くなり、税率は上がります。

企業は、社会保険料が増加すると見込めば、投資を控えると考えられます。

若い人から高齢者に移転される所得が増えれば増えるほど、若い人は貧乏になります。当然、単価の高い贅沢品の需要が減ります。例えば、年収400万円の人の税負担が100万円から200万円に増えた場合、可処分所得は300万円から200万円に減ります。

この100万円は高齢者に回りますので、高齢者が消費を減らさないかぎり、個人消費は総額では減りません。しかし所得が移転されることによって、若い人の需要が減ります。

一般に、若い人ほど家や車、家電、旅行など、高額な買い物をする傾向にありますので、その需要を支える設備投資も先行して減ってしまうのです。高齢者の需要は、一般的に、相対的に設備投資の比率が低い業種に集中しますので、設備投資の低迷につながります。

海外直接投資の寄与は案外、限定的

(3)海外直接投資

国内の人口が減って内需の見込みが弱い場合、国内で余った供給を海外に輸出することは1つの選択肢です。

インバウンド戦略はその最たる例です。減少する日本人観光客の代わりに、外国人に日本を観光してもらう戦略ですので、輸出政策です。そこに日本政府が生産的支出を使って、インフラ投資をしています。最も健全な経済政策の例の1つでしょう。

残念ながら、日本企業のうち、輸出をしている企業の割合は非常に少ないのが実態です。そのため、廃業なども含めて、供給を減らしている傾向もあります。これは当然、設備投資の減少要因となります。

また、対外直接投資が国内の投資を押し下げているという主張もあります。たしかに従来、一部の日本企業は輸出をせずに、海外に直接投資をしてきました。その悪影響がGDPに表れています。

とはいえ、日本の対外直接投資を過大評価してはいけません。特にアメリカの場合、海外投資を増やせば増やすほど国内の投資喚起にもつながるというデータもあります。対外直接投資が単純に悪影響だけを及ぼしているとは言い切れないようです。

アメリカは日本以上に海外直接投資を増やしながらも、国内の設備投資額は、1990年から2018年の間に3.4倍も増えています。金額にして310兆円の増加です。これに対して、日本は逆に15%も減っています。

直近の15年間、日本の海外直接投資は平均して13兆円でしたが、これはアメリカの海外直接投資33兆円の39.5%にしか相当しませんので、十分な説明要因にはなりません。

ちなみに、日本の対外直接投資は大半が生産性の高い製造業が多いと言われますが、実は直近の15年間のデータ(JETRO)では、非製造業が最も多い57.4%を占めています。日本の対外直接投資は主に金融・保険業(19.4%)、卸売・小売業(13.1%)、化学・医療(9.2%)などの大企業が中心です。


それより重要なポイントがあります。生産性を最も大きく改善させる資本の深化です。国民1人当たりの設備投資を見ると、アメリカは2.6倍も増えていますが、日本は労働参加率が上がったにもかかわらず、17%も減っています。この大きな差を、一部の企業のたかだか13兆円の対外直接投資で説明することはできません。


産業構造の変化も影響

(4)サービス業の拡大

人口が高齢化すると、経済の中でのサービス業の比重が高まります。サービス業は、製造業に比べて労働集約型になりがちなので、設備投資の対GDP比率を下げる傾向にあります。特に日本のように、人材を安く調達できればできるほど、設備投資に悪影響が出やすいことが確認されています。

もちろん、サービス業だからといって設備投資が必ず少なくなるわけではありません。しかし日本は、最低賃金が世界的に著しく低く、人材の質が高いので、サービス業の設備投資が少なくてもやっていける構造になっています。

中小企業の後継者不足は大問題

(5)後継者不足

よく考えれば誰でも気づくことですが、企業の経営者が高齢化して、跡継ぎのいない会社が増えれば増えるほど、積極的に投資する企業は減ります。廃業予定の企業が、設備投資するインセンティブを持つはずがありません。

企業経営者の高齢化が進むほど、その悪影響は顕著に出るはずです。実際に、日本で企業投資を最も減らしているのは、大企業ではなく中小企業です。後継者不足の影響は確実にあると考えられます。


中小企業庁によると、2025年までに、経営者が70歳を超える中小企業は245万社に膨らむと予想されています。そのうち、127万社は後継者が未定です。

実際、中小企業の設備年齢も大きく上がっています。


私としては、ここに最大の原因があると考えますが、さらなる分析が必要です。

(6)政府の生産的支出(PGS)

当然ながら、政府が生産性を向上させるための生産的支出を減らせば、企業も新しい投資を控えることは十分ありえます。

ECBの論文の指摘どおり、財政の厳しいイタリアやスペインのように日本も生産的支出(PGS)を減らしてきたので、企業の設備投資に悪影響を及ぼしていることは間違いありません。このPGS減少という視点に限って、反緊縮財政派の考え方は正しいと考えます。生産的支出を増やし、生産性を上げて、税金が増える形で財政健全化を計るのが王道だと言えます。

「デフレ」「株主至上主義」の影響は限定的

以上の理由は、デフレと関係のない、現実的な設備投資の説明要因です。日本企業の社長の1人として、実感している原因です。

(a)デフレと設備投資の関係

とはいえ、デフレと設備投資の減少に因果関係がないことはありません。たしかにデフレ下には金融が緩和され、金利が低下するため設備投資をしやすくなるかもしれませんが、借金は名目ですから、デフレによって期待できる利益が減れば、返済負担が重くなります。借金を控える動機になっているとも考えられます。

しかし世界的に見ると、利益率の拡大によって、借金を原資とする設備投資の割合は減っていますし、インフレが続いている国でも設備投資が減っています。ですから、日本企業が設備投資を控えている最大の理由がデフレにあるとは言えないのです。

また、これから労働人口が約3000万人減ることに比べて、今までのデフレ圧力は、企業がここまで設備投資を控えることの説明要因にはなりません。繰り返しですが、デフレになっていない先進国でも、企業の設備投資は減っているのです。ですから、日本のデフレが日本企業の設備投資減少の十分な説明要因になることはないのです。

(b)株主至上主義と設備投資の関係

資本コストが上がっていることが、企業投資が減っている理由だとする主張もあります。資本コストとは、株主が求める資本の収益率です。株主至上主義になったから資本コストが高まり、世界的に投資が減っているという説があります。西洋資本主義やハゲタカによる悪影響とよく言われます。表面的な理屈として、もっともらしく聞こえます。

しかし、これも十分な説明にはなりません。そういう圧力を受けているのは主に上場企業です。上場企業は360万社ある日本企業のうち約4000社にすぎませんし、上場企業で働いている日本人労働者は全体の2割にもなりません。

事実、日本では、大企業より中小企業のほうが設備投資を減らしています。特に1990年以降は、その傾向が強いです。それによって、中小企業の設備年齢は1990年以降、大企業と比べて非常に古くなっています。

中小企業は外部株主がいない家族経営が多いですから、株主至上主義とは関係のない世界です。株主至上主義の強化と日本企業の設備投資減少は同じ時期に起きていますので、それが原因だと考えたくなるのはわかりますが、かなり無理のある合成の誤謬です。

イノベーション投資に期待するしかない

人口減少の悪影響をそこまで受けないのは、イノベーション投資です。

イノベーションの結果生まれた商品は、人口が減っても、普及率がピークアウトするまでは売上の増加が期待できます。ですから、日本企業の設備投資を増やすには、イノベーション投資を増やす政策が最も筋がいいと考えられます。

しかし残念ながら、ここも3つの問題があります。

まず、政府の生産的支出の減少が悪影響を及ぼしています。政府が投資の道筋を示して、お金を出して、民間の投資を喚起するべきですが、日本政府は長年、社会保障を増やすために、生産的支出を減らしてきました。

もう1つは既得権益です。イノベーションを起こす商品は、既存企業に対して悪影響をもたらす場合が多いです。残念ながら、今までは政府が既得権益に過剰に配慮する傾向がありました。日本は新規参入を徹底的に潰す傾向がありますので、イノベーションが起きにくいのです。

最後に、イノベーションを起こす企業は新しい企業が多いですが、日本は新規起業の比率が低いので、イノベーションも起きにくい状況です。

総括すると、日本経済の衰退の原因は、企業の緊縮戦略にあります。そして日本企業が緊縮戦略をとる主因は、以下の4つです。

(1)人口減少と高齢化
(2)政府の生産的支出の減少
(3)中小企業の経営者の高齢化問題
(4)中小企業の後継者不足の放置

デフレやグローバル化、消費税の引き上げなどは、これら4つの主因に拍車をかけているだけの副因にすぎません。

今回は、需要側から日本経済を見てきました。

経済学では、需要は「個人消費(C)+投資(I)+政府(G)+純輸出(X)」で表されます。世界銀行の2019年のデータによると、世界全体のGDPは、個人消費が63%、投資が20%、政府支出が17%という構成になっています。最も小さいのが政府支出で、最も変動しやすいのが投資です。

個人消費がデフレの原因になっていない以上、日本政府として需要を喚起するためには、とにもかくにも、企業の設備投資を喚起するべきです。そのために、MMTを真剣に考える価値はあります。MMTは、企業投資を喚起する「薬」になりうるのです。

一方、企業の設備投資の問題に手をつけずに、ただ消費税をゼロにするだけでは、経済が持続的に回復するとはとても思えません。こういったMMTの使い方は「毒」になります。

そうした意味で、菅政権が掲げているグリーン投資、ICT投資を全国の全企業に徹底させる戦略は正しいと思います。大企業のみならず、大半の労働者を雇用している中小企業も例外なく実施するべき戦略です。

輸出も需要の1つですから、需要を喚起するもう1つの重要な政策です。観光戦略はその最たる例です。

最後に、需要のうち最大のものが個人消費ですから、これまでずっと低下傾向にあった労働分配率を元に戻すべきです。それには、諸外国同様に、コロナであっても、経済を支えながら最低賃金を引き上げるべきです。

企業の緊縮戦略は「lose-lose」戦略である

私は長年、経済を供給側から分析して、「生産性向上」と「輸出の増加」と「最低賃金の引き上げ」を訴えてきました。今回は、経済を需要側から分析してみました。まったく違う方面から見ても、ある意味で当然、まったく同じ課題が見えてきました。

日本経済は、人口問題に対応するために、労働者の給料を上げる必要があります。それには生産性を高めるべきです。それには設備投資が必要です。生産性を高めた分だけ、個人の所得が増えるように、労働分配率を高めなければなりません。

労働分配率の上昇によって個人消費が増え、それにともなって企業の売上も増えますから、企業も儲かります。「win-win」です。

日本は、新しいことに反対する傾向が強いです。それは、「win」があると必ず「lose」があると考えるからであるように思います。とても日本的な、消極的な思考です。しかし、世の中には、「win-lose」だけではなく、「win-win」もあります。

日本企業がいまとっている、労働分配率を下げながら投資をしない戦略は、一見「win-lose」に見えます。短期的には、企業が「win」するからです。しかし、長期的に見ると企業も労働者も損ばかりの「lose-lose」戦略になっています。

ICT投資をして、輸出もグリーン投資も増やして、人材投資もして、労働分配率を高める戦略こそが、真の「win-win」戦略なのです。

次回は、コロナ禍における海外の最低賃金の動向を検証します。