【唐鎌 大輔】有事の「金」、じつはもはや「安全資産」ではない…? その「意外な答え」 急騰から一転、売られ始めた…

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「リスクオフ」の金融市場で…!

9月下旬に入り、金融市場では数々の不安材料が多発し、リスクオフムードが支配的となった。

英国ではロックダウンが再開されるとの一報を皮切りに、欧州における新型コロナウイルスの感染拡大第二波懸念が悲観ムードを駆動している。ジョンソン英首相は3月導入のロックダウンよりも緩和された措置を言明しており、大半の経済活動は継続される模様である。

支持率低迷に喘ぐジョンソン政権が感染拡大を政治利用しているのではないかとの声もあるが、新規感染者数が欧州で増えているのは事実であり、フランスでもロックダウンの再導入検討がなされているという。

このままいけば、恐らくは英国のEU離脱交渉スケジュールにも影響してくるだろう。

金融市場が揺れている photo/gettyimages

実情としては新規感染者が増えても死者数はさほど増えていないという点で春とは状況が大きく異なるはずだが、もともとあった秋冬の感染拡大に対する潜在的な懸念が顕在化しているということなのだろう。

東京連休明けの市場はやや持ち直しているが、「結局はコロナ次第」という根深いリスクを目の当たりにした状況と言わざるを得ない。

「金」は安全資産なのか…?

こうした状況下、金融市場ではドルおよび米国債が買われる一方、株を筆頭とするリスク資産が手放されているが、その中で「不安の逃避先」として囃し立てられてきた金もしっかり売られていることにも注目したい。

株価下落などを補填する「換金売り」で含み益の実現が企図されているとの解説が目立つが、そもそも本当に危なくなった時に換金される資産は安全資産として「位(くらい)」がそれほど高くないとも考えられないだろうか。

今回のリスクオフ局面で買われたのはドル、そして円だ。具体的に数字を見ると、9月14日(本稿執筆時点から見て前週初)を基点として23日までの対ドルの変化率を見た場合、上昇したG10通貨は円だけであり、それ以外の通貨は全て対ドルで下落した。為替市場では伝統的な反応といえる。また、金や銀、プラチナなどの貴金属も対ドルでは軒並み下落している。

「有事の金」が売られている photo/gettyimages

結局、「有事のドル買い」と「世界最大の債権国通貨の円買い」は最も深刻なリスクオフ局面では威力を発揮するのである。なお、世界最大の経常黒字国(貿易黒字国)であるドイツを擁するユーロも本来、この状況で買われる筋合いにあるが、今回のリスクオフの震源が「欧州の第二波懸念」であり、また過去3か月でユーロは猛烈に買われてきたという経緯も踏まえれば、対ドルで売られるのは致し方ないともいえる。

なお、具体的な数字を見れば、ユーロの対ドル相場は3月の年初来安値から9月初めの年初来高値まで最大で約+13%も上昇していた。それが今回は▲3%弱戻したに過ぎない。ブレグジット絡みなど、政治や感染拡大を理由にユーロが敬遠される動きはまだ続く可能性もありそうだが、ファンダメンタルズ(巨額の経常黒字やディスインフレ状況)に照らせばユーロの大崩れは考えにくい。

本当に起きていたこと

過去の本欄への寄稿『金価格が「爆上げ」している理由は、じつは意外なところにあった…!安全資産の「金」買いという偽り』でも議論したが、所詮、金価格の上昇は過剰流動性相場の副産物であり本当の不安が台頭した時には手放されるということが今回よくわかった。

例えば、9月に入ってからの展開を見ると、金価格は失速する一方、銅価格が盛り返していた(下記図)。

銅価格と金価格の推移
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より長い目線に立ち、過去6か月の展開を見ると、確かに金価格の勢いが強い時期もあったが、「銅より強い金」だったのは7月中旬からの約1か月間であり(図中、点線赤丸部分)、それ以外の期間はそれほど金が独走していたわけではない。

「感染拡大に対する不安感から金が買われている」と言われていた裏側では世界経済の先行指標である銅も買われていたし、株も買われていた。もっと言えば、債券も買われていた。リスク資産も安全資産も無差別に買われていたのである。

金が最高値をつける過程で感染症拡大への不安がまったく意識されていなかったとまでは言わないが、基本的に金価格の上昇は金融・財政政策の大盤振る舞いを前提とした金融相場の一環と考えられる。とりわけ米政府の追加経済対策がなければ、企業収益がリーマンショックを超える悲惨な状況にある以上、株価の調整は必然の帰結と言える。

あくまでも「ドルの過剰感」

ドル/円相場に関して言えば、年内100円までは想定の範囲内の動きと筆者は考えている。米国の追加経済対策の規模は結論が見えないが、今会計年度の米政府の財政赤字が名目GDP比で▲15%まで拡がることが確定している(下記図)。

米財政赤字とドル相場
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これでも単年度としては戦時中を除けば最高水準であり、ドル安を予想するには十分な材料と言って良いだろう。ここからさらに財政赤字の上積みが検討される以上、「ドルの過剰感」をテーマにした中期的なドル安見通しを大きく修正する必要はないというのが筆者の基本認識である。

問題は現行シナリオに対してさらなるダウンサイドリスク(為替で言えばドル安・円高リスク)を検討する必要があるかという論点である。この点、今回の欧州発リスクオフが示唆するように、新型コロナウイルスの感染状況によって相場の風向きは一変する。

そのため、ダウンサイドリスクの検討は「必要がある」と言わざるを得ない。

ちなみに最近数か月、ユーロが買われてきた背景としては「2021年にかけて見込まれるユーロ圏の成長率が米国のそれより高いこと」という至極真っ当なファンダメンタルズへの期待が指摘されてきた。

しかし、欧州の感染拡大を前にその期待は雲散霧消してしまっている。そもそも、ユーロ圏が米国よりも高い成長率を確保できると見られていた背景はユーロ圏の感染抑止策が米国のそれよりも優れているという前提があった。現状はその前提が相当危うくなっているという見方もできるだろう。

越冬リスクの前に「金」も存在感なし…

結局、どのような金融資産に対し、どのようなシナリオを検討するにしても、「新型コロナウイルス次第」という留保条件は外せない。そうした未来に対してエコノミストができることは、OECDが史上初めて2つのメインシナリオ(dual scenario)を検討したように、複数のパターンを提示することだけである。

例えば、冬に向けて米国が再度ロックダウンに陥るという展開まで想定するのであれば経済対策の規模はより膨らみ「ドルの過剰感」はよりテーマとして勢いを持つだろう。

反対に、ワクチン開発とその流通に期待が盛り上がれば、アフターコロナを意識した米金利の上昇とドル相場の反転が期待できる。だが、早期のワクチン開発や流通を前提にしたアップサイドリスクに構える市場参加者は多くないであろうし、そうするだけの根拠にもいまだ乏しい。

政治・経済・外交その他すべてが「無事に冬を乗り越えられるか」という、いわば「越冬リスク」を恐れながら動いていることが9月下旬に入ってからのリスクオフ局面からは感じられた。

その際、安全資産の代表格のように囃し立てられてきた金もその「越冬リスク」の前には存在感を示せなかったことが「金は果たして絶対的な安全資産と言えるのか」という問題意識を投げかける動きとして留意したいものであろう。