経済の面では世界に「日本化」が伝染していく?(写真:TAKUMI-CG / PIXTA)

機関投資家の皆さんから「アフターコロナで何が変わるか」という照会をいただくことが増えている。論点は多岐にわたるが、「新型コロナウイルスの感染が終息しても世界は元に戻らないのではないか」という問題意識から、今後の経済・金融情勢がどのように変化していくのかという質問だ。

政府の専門家会議が打ち上げた「新しい生活様式」という仰々しいフレーズが「もう世界は元には戻らないかも」という恐怖を余計に駆り立てている。経済主体に与える心理的な影響を踏まえれば、単なる感染症対策を生活様式と称するのはやりすぎだと筆者は考えている。

ビフォーコロナでは通商問題を軸に米中関係が悪化の一途をたどっていた。それが第1段階合意を契機に雪解けの兆候を探り始めたのが今年1月上中旬だった。もう、昔のことに感じられるが、「米中貿易摩擦の解消」を弾みとして金融市場が盛り上がっていたのである。

だが、新型コロナウイルスの発生源をめぐって米中は再び対立の度を強めている。今回のショックで世界が負った傷があまりにも深いため、再び米中関係が冬の時代に入ることは、政治・外交の専門家ではなくとも、容易に想像がつく。早速、トランプ大統領はウイルス拡大をめぐる中国の初動対応のまずさを理由として報復関税の意思を表明している。

「内部留保の蓄積」は正しかったのか

経済分析の立場から直感的に思うのは「民間部門の消費・投資意欲は簡単に戻りそうにない」ということだ。要は「お金はあまり使わないほうがよい」という規範がさらに強まっていくのではないかという懸念である。相手が目に見えない脅威であり「冬場になるとまた本格化するかも」というおそれが根強いことを考えると、ワクチンができるまでは経済活動でアクセルを踏むのは難しいはずだ。成長を駆動する消費・投資意欲は抑制された状態が続く公算が大きい。

周知のとおり長年、「日本企業は内部留保を溜め込みすぎ」と批判されてきた。一方、いくら裁量的なマクロ経済政策を打ち込んでも賃金が伸びない現実に政府・日銀(というよりもアベノミクス)は苦慮してきた。日本企業に根づいたその行動規範をいかにして政策的に変えさせるか、が2012年以降の安倍政権と黒田日銀の課題だったといえる。


だが、今回のコロナショックを経て、むしろ「内部留保があるから助かった」という成功体験に似たものを得てしまった可能性がある。もちろん、過去10年は直接投資という形で期待収益が追求されてきたということはあるが、今回、その分は痛手を被るだろう。

現預金の伸びが高かったことがショックの緩衝材になったとの評価はありうる。そのことは、デフレ払拭の障害ともされた日本企業の行動原理を根本的に変えるのは、今後ますます難しくなりそうだという話に帰着する。

ちなみに、いくら企業のショック耐性が強化されているといっても、実体経済の緊急停止期間が延びるほど企業体力は弱まる。今は大丈夫でもどこかで非線形に経営不安が急拡大する可能性は否めない。

この点、中小企業を対象とする調査(エヌエヌ生命保険が3月末に実施)で「新型コロナウィルス感染拡大がいつまでに終息すれば経営的に乗り切れるか」という質問をしたところ、「3月末」が約7%、「4月末」が約20%、「5月末」が約17%、「6月末」が約16%と回答したことが報じられている(4月26日付、共同通信「中小企業調査『6月末まで』6割 コロナ終息遅れで経営危機の恐れ」)。

つまり、仮に緊急事態宣言があと1カ月(6月末まで)再延長されれば中小企業の6割は破綻に追い込まれるという結果である。また、すでに4割以上の中小企業は今回の延長によって破綻懸念があるということでもある。今回の延長決定はそれほどまでに重いものと考えるべきだ。

ISバランスの「日本化」が世界レベルで進む

マクロ経済分析において動学的資源配分の要となるのは貯蓄・投資(IS)バランスである。日本の「失われた20年」の間には民間部門(家計部門+企業部門)の貯蓄過剰を政府部門が借り入れる(貯蓄不足になる)という構図が定着してきた。金融危機後はユーロ圏でもこの兆候が強まり 、それに伴って物価の趨勢が衰え、金利も成長率も緩やかにしか動かなくなった(ご参考・拙著『欧州リスク:日本化・円化・日銀化』、東洋経済新報社、2014年)。


ISバランスで確認される「民間部門の消費・投資意欲の衰退」は日本化を診断するうえでの最も重要な動きの1つである。そうした動きにユーロ圏が続き、さらに世界レベルで潮流となり、世界経済の成長率が鈍化するというのがアフターコロナにおいて想像されるかなり確度の高い未来ではないかと筆者は考えている。

すでに各国当局は未曽有の財政出動を行うことについて積極姿勢を示しており、全世界でその額は8兆ドル(IMF)にものぼるとされている。ISバランスに照らせば、民間部門で消滅した消費・投資を8兆ドルでどれほど埋められるかが問われている局面である。リーマンショック後を超える規模の財政出動を果たして民間部門の貯蓄だけで賄いきれるのかという論点が注目される。

それは賄いきれないとの見方をするなら、金利上昇懸念とリンクしてくるわけだが、昨今の中央銀行の動きを見ると、「金利が上がれば買うだけ」であろう。それゆえ金利上昇が持続し、それが実体経済を脅かす展開となる可能性は低いと思われる。

通貨の信認が強すぎて債務超過になった例も

とはいえ、そのような展開は中央銀行が金利上昇を防ぐべく、日本全体の「身代わり地蔵」になっただけでもある。日本が抱える巨額の外貨準備は過去に行われた円売り・ドル買い介入の結果であり、この意味で円高の「身代わり地蔵」だった。同様に今後は世界で膨らむ中銀のバランスシートが金利上昇の「身代わり地蔵」という風潮が強まっていくのだろうか。

その場合、「中銀バランスシートの健全性」と「通貨の信認」もアフターコロナではテーマになるかもしれない。ただし、筆者は「バランスシートの健全性」と「通貨の信認」は基本的にさほど強くつながっていないと考える立場だ。自国通貨高を止めるために多額の為替差損を被り、債務超過の疑いが強まったスイス国立銀行(SNB)の例もある。1970年代にはドイツ連邦銀行(ブンデスバンク)もマルク高によって外貨準備が減少し債務超過に陥っている。

「通貨の信認」が強すぎて債務超過に陥った例がある以上、中銀が多額の国債を買ったからといってそれが「バランスシートの健全性」を損ねる話になるとはかぎらないし、損ねたからといって「通貨の信認」が毀損し、当該通貨の下落を想起させるともかぎらない。

しかし、為替市場は直情的で移り気であり、フェアバリューがないともいわれる。その時々のテーマが流れを作るという認識は持っておいたほうがよい。「理論的に正しい」ことが「実務的に正しい」ことになるかどうかはわからない。

その際、おそらく最もターゲットになりやすいのは経済規模対比で中銀バランスシートが膨張している国の通貨だろう。主要国で唯一GDPを超える規模を誇る日銀および日本円は槍玉に上がりやすいかもしれない。この点を日本の為替市場参加者は念頭に置きたい。

ちなみに「通貨の信認」問題はそのまま「アフターコロナはインフレか、デフレか」という論点にも及ぶだろう。この点はまた機会を改めて議論したい。

※本記事は個人的見解であり、筆者の所属組織とは無関係です