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イギリス経済はどうなるか

巷で欧州経済に関する話題といえば、いよいよ期限が迫ってきた「Brexit(イギリスのEU離脱)」である。

多くのメディアは、Brexitによって「イギリス経済は将来にわたって窮地に陥る」との悲観論を展開している。報道等によれば、現時点において、多くの金融機関や製造業(日本の自動車メーカーである本田技研が代表例)などがイギリス国内の拠点を大幅縮小、ないしは閉鎖することを検討しているということだ。

筆者は、イギリス経済が80年代以来、久々の長期停滞に陥るか否かは、Brexit後のイギリス政府の外交・貿易政策次第であり、Brexit自体が直接的にイギリス経済の低迷をもたらすわけではないと考えている。

例えば、TPPに参加するなど、独自の外交・貿易政策を積極的に展開し、「EU離れ」路線を鮮明に打ち出すことで逆に活路を見いだすことができるのではないかと考えている。 

さらにいえば、イギリスには、先進的な経済政策を採用し長期停滞を克服した経験がある。サッチャー政権下での「規制緩和・民営化」、及び、ブレア政権下でのインフレ目標政策の導入などは、採用当時は強烈な批判を浴びたが、これらの政策によって、イギリス経済は戦後まもなくから80年代前半までの陰鬱な長期停滞を脱することができた。

一方でむしろ、「イギリス経済の復活」を阻害したのが、「EU中心国の一員」としての立場であったと考える。つまり、「統一通貨ユーロ発足」という撹乱的なユーフォリアによって、ユーロ圏周辺国同様の不動産バブルに巻き込まれ、リーマンショック後には不動産バブルの崩壊で苦しんだという経緯がある。

また、Brexitによって、ロンドンから金融機関が姿を消し、ニューヨークと並ぶ国際金融センターの地位が失われるとの見方もあるが(むしろ多数意見のような気がするが)、「シティ(ロンドンの金融街)」の銀行、運用機関、税理士、弁護士等の「ネットワークの集積」を考えると、短期間のうちにロンドンに取って代わる国際金融センターがユーロ圏内に登場するとも思えない。

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最近の金融機関によるロンドンの拠点縮小の動きは、どちらかというと、世界的な経済環境の変化の中、資産運用機会の縮小(世界的な金利低下や株価の変動性増大)にともなうリストラをBrexitに便乗して行おうとしているものではないかと考える。

多くの金融機関にとって欧州での最大拠点はロンドンだったので、ロンドンでの人員削減幅が大きいのはある意味当然ではなかろうか。

ユーロ圏に迫る危機

ところで、筆者が、「ユーロ圏のどこか(噂だと、フランクフルト、パリ、アムステルダム、ダブリンなどが出ているようだが)が、ロンドンに代わる国際金融センターになる」という、一見もっともらしい話に懐疑的な最大の理由は、これからユーロ圏は「日本型デフレ」に陥る可能性が高いと考えるからである。

「日本型デフレ」というのは、実体経済が減速感を強めていく中、政策当局(財政政策、及び金融政策)が景気減速を食い止めるどころか、それを促進させかねない政策を推し進めていくことでデフレに陥ることを指す。

特に、金融政策面では、米国では、景気の減速がまだ明らかになる前から、FRBが利上げ、及び資産圧縮の停止を決め、中国では、前中国人民銀行総裁が「日本の失われた10年に学ぶ必要がある」とデフレに警戒的なスタンスを強め始めるなど、主要国の政策当局関係者は、「日本のようなデフレに陥ってしまうとそこから抜け出すのは極めて困難である」ということが共通認識になっていると思っていた。

だが、ECB(欧州中央銀行)は例外であるようだ。

ECBは昨年末、ようやく量的緩和(QE)政策を停止し、いわゆる「テーパリング」の局面に入った。長期間かけて慎重に量的緩和の幅を段階的に縮小していき、ようやく停止にこぎつけた努力は評価に値するが、昨年末からユーロ圏の景気は加速度的に悪化しつつある。

しかも、景気減速は、かつて、債務危機に見舞われたギリシャ、ポルトガル、スペインといった周辺国ではなく、ドイツ、フランス等の中心国でより鮮明になっている。

本来であれば、ユーロ圏は、量的緩和の強化等の追加緩和策を講じる必要がある局面に入ったと判断すべきだと筆者は考えるが、ECBのスタンスは、「金融政策の正常化の次の段階である利上げは、(残念ながら)年内は見送る公算」というものであった(ちなみに、筆者はマイナス金利の深掘りは、背後にマネタリーベースの拡大がなければ有効に機能しないと考えるが、この点についてはまた機会をあらためて言及したい)。

もし、ユーロ圏がデフレに陥るとすれば、日本の後発ということになり、ある意味驚きだ。

また、80年代後半は、「東京を国際金融センターにする」と意気込んでいた日本だが、デフレの進行とともに、国際金融センターどころか、株価の低迷ですっかり存在感を失ってしまった(欧米では、ベテランの日本株担当のファンドマネージャーの多くが日本経済の失速によって職を失ってしまったという話をよく聞いた)。

「日本型デフレ」が進行中

そこで、図表1だが、ユーロ圏の潜在名目成長率を仮に3%に設定した場合に、それを実現するためにECBが供給すべきマネタリーベースの供給残高(いわゆる「マッカラムルール」の考え方)と実際のマネタリーベース残高を示したものである(ちなみに2003年以降のユーロ圏の平均名目成長率は2.7%であった)。


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次に、この図表1における2つのマネタリーベースの「ギャップ(いわば最適なマネタリーベース残高と実際のマネタリーベース残高の乖離率)」とインフレ率の関係を示すと図表2のようになる。


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マネタリーベースのギャップはECBの金融政策を示したものといえるので、図表2は、2009年以降、ECBの金融政策スタンスがインフレ率に大きな影響を与えるようになったことを示唆している。

今後、ユーロ圏経済は、名目3%成長が厳しくなっていくと考えられる(2018年10-12月期は2.9%だった)。本来、このような局面では、ECBはマネタリーベース供給量を増やしていかなければならないが、前述のように、ECBはテーパリングに入っているため、マネタリーベース残高はせいぜい、横ばいで推移、場合によっては減少する可能性が高い。

つまり、今後、マネタリーベースのギャップはインフレ率がさらに低下する方向で開いていく可能性が高く、ECBの金融政策との兼ね合いでは、ユーロ圏はデフレに突入していく公算が高いと考える。

このような金融政策不在のリスクが高まる中、さらにデフレを促進させそうなのが、ユーロ圏の極めて厳格な財政規律である。

OECDの予測では、2018年末時点でのユーロ圏全体の政府債務残高はGDP比で87.3%である。ユーロ圏の規定(マーストリヒト条約)では、ユーロ圏への参加条件の1つとして政府債務残高のGDP比を60%以内に収めるというものがある。加盟後にその条件をクリアーできなくなった場合には、その国は緊縮財政による財政再建を強いられることになる。

ユーロ圏での財政危機といえば、ギリシャ、イタリア、ポルトガルの問題だと考えがちだが(実際に2018年末見込みでそれぞれ、172.8%、130.5%、121.7%)、中心国であるフランスも99.1%、財政が健全だといわれるドイツでも60.5%と、厳密にいえば、ユーロ参加条件をクリアーできていない。

つまり、ユーロ加盟国の総意として、財政規律の遵守は変わらないのではなかろうか。

以上のように、ユーロ圏は、「本来とりうるべき経済政策不在のままデフレがじわじわと進行していく」という、90年代終盤以降に日本が経験したデフレに陥りつつあるのではなかろうか。

苦境から抜け出すストーリーは…

さらに懸念されるのが、「中国への過剰な接近」である。

ドイツを中心とするユーロ圏諸国は、2000年代前半、すなわち、ユーロ発足当初から中国への輸出依存度を高めてきた。中国経済が好調な局面では、この戦略が功を奏し、自動車等の様々な分野で競合する日本を凌駕してきた側面もある。だが、ここにきての中国経済の急激な景気悪化は、ユーロ圏経済を直撃した。

このような状況下では、中国経済が奇跡的に「元の形」で復活すれば、ユーロ圏経済も奇跡的に底打ち回復する可能性がある。だが、熾烈な米中貿易戦争の中、万が一、中国経済が短期的な景気悪化から回復するとすれば(この可能性もまだ現時点では低いと思うが)、「元の形」ではなく、従来と「異なった形」での回復ではないかと考える。

詳細は他の機会に譲るが、簡単にいえば、「ハイテク産業化」というよりも「消費大国化」という形での構造転換ではないかと考える。この場合、機械や自動車といった現状のユーロ圏の主力輸出産業主導で景気回復が実現できるかは不透明ではないかと考える。

そう考えると、ユーロ圏経済の苦境は中国以上かもしれない。

そこで最後に、ユーロ圏経済が苦境から抜け出すストーリーを無理やりひねり出すとすれば、こうなる。

例えば、中国で不動産等のバブルが崩壊することで、中国に対し、莫大なエクスポージャーを抱えてきた欧州の金融機関の不良債権が激増し欧州金融危機が勃発、それが世界的な金融危機に深化するのを食い止めるために、ECBが劇的に量的緩和政策に転じると同時に、ユーロ圏諸国の政府が金融機関に対し公的資金を投入、これをきっかけに財政規律が一時的に放棄され、財政支出拡大・・・という極端な話くらいしか思い浮かばない。

「災い転じて福となす」というストーリーだが、どうなることやら。