村上氏は「2%インフレを実現できる政策がある」という(写真:ロイター)

3月26日のコラム「アベノミクスはこのまま終わってしまうのか」
では、昭和恐慌を克服した高橋是清大臣と現在の安倍政権を比較することを通じて、3月以降の日本の政治情勢の混乱を考えた。

政変と世論が経済政策運営を大きく変えることは今も昔も変わらないだろう。だが、再燃した森友学園問題が高橋財政を終焉させた「ニ・ニ六事件」に匹敵する政変に至る、という筆者が頭の片隅で心配していたテールリスクが実現する可能性は小さくなりつつある。

内閣支持率「持ち直し」も、カギ握る北朝鮮情勢


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「安倍晋三首相らの土地取引関与」については昨年から新しい材料が出ていない。この「疑惑」と、「財務省による文書改ざん」の関連性が低いことが時間とともに明らかになり、大手メディア調査による内閣支持率をみると3月末には一部で持ち直しがみられている。

今後、秋の自民党総裁選挙にかけて、自民党内での政治力学に変化が起こる展開もありえる。だが、長期間安定してきた安倍政権の支持率を前提にすれば、今後は「北朝鮮有事」があるのか、いずれにしても北朝鮮情勢への対応が日本の政治情勢を変える最大の要因になるとみてよいだろう。

3月の森友学園問題再燃で国会での時間が割かれてしまったが、日本経済が脱デフレと経済正常化の途上にあるなか、財政金融政策が引き続き経済成長率や株式リターンを大きく左右する。この意味で、国会が機能不全となったことは不幸なことだが、日本の経済成長にとって大きなダメージにならないと筆者は考えている。

金融政策については、3月12日のコラム「ドル安円高は、いつになったら終わるのか」では、年初からの為替市場でのドル安円高については、「日銀が早期に金融引締めに踏み出す」との観測が影響している、と指摘した。

その後再任された黒田東彦日銀総裁などからのメッセージに変わりはないが、市場の一部にあった早期金融引き締めの思惑は薄れている。米国株の乱高下とともに最近はドル円が上下しているが、為替は1ドル=105円付近で底固めしつつあるようにみえる。先のコラムで、筆者は、4月から新たな日銀執行部になることをきっかけに、「緩和強化策の是非などについての政策決定会合での議論が活発化するため、円高懸念が和らぐ」、と述べたがこの見通しは変わらない。

確かに、米国のトランプ政権による強硬な通商政策が引き続き金融市場の市場心理を悪化させ、この政策がドル安をもたらすとの因果関係不明な思惑は根強い。筆者は経済を停滞させるような米中間の貿易戦争が激化するとは予想しておらず、またユーロドルでみても2月中旬がドル安のピークとなっており、ドル安は止まりつつあると筆者は考えている。仮に筆者の楽観的な見方が正しければ、日銀への信認復活による緩やかなドル高円安が日本経済の浮上を後押しすることになる。

金融・財政政策についての建設的議論が必要

財政政策については、将来の財政収支想定が柔軟になったことに加え2019年度の予算策定について官邸がリーダーシップを握ろうとする姿勢、がみられる。2019年10月に予定されている消費増税の判断を含めて、安倍政権は経済成長優先で財政政策を柔軟に使うだろう。だが3月以降の森友学園問題による政治混乱を経た、官邸のポリティカル・キャピタル(政治的資源)の変化が、今後の財政政策運営にどのように影響するかは現状明らかではない。

岩田規久男前日銀副総裁は、2013年の大規模な金融緩和でインフレ率が上昇したが、2014年の消費増税がダメージとなり、2%インフレ実現のシナリオが崩れたとの認識を示し、金融緩和政策を成功させるために緊縮財政のペースを落とす必要性に言及している。同氏によるこうした見解は筆者にとってはほぼ想定どおりだが、2014年の消費増税の必要性を強く示していた黒田日銀総裁と異なる本音を、退任直後に示したことになる。

この岩田氏の発言によって、財政政策の是非について、日銀自身が立場を示すことが難しい状況が改めて明らかになった。ただ、金融・財政政策の双方が総需要、インフレ率に及ぼす限り、金融・財政政策のポリシーミックスについて建設的に議論することは必要だろう。米国では、FRB(連邦準備制度理事会)議長などが財政政策について見解を示すことは普通である。金融・財政政策それぞれの縄張り意識が、経済正常化・脱デフレのために建設的な議論を妨げているのであれば、それは不幸なことではないか。

そこで、以下では、‘銀による量的金融緩和のプラス効果、2014年の消費増税に伴う緊縮財政政策のマイナス効果、を定量的に筆者なりに比較してみる。日銀のマクロ経済モデルによる試算では、日銀による2013年以降の金融緩和政策により、1年間で最大1.4%GDPを押し上げるとされている。

一方、消費増税による約8兆円の家計の可処分所得押し下げはGDPの1.6%に相当する。

増税の乗数効果は通常1未満なので、増税によるGDP押し下げは最大で1.6%程度。また、増税前後の駆け込み需要(2014年1-3月)とその反動減(同年4-6月)の影響を取り除くために、暦年ベースの実質個人消費の変動をみてみよう。

すると、2013年は+2.4%の伸びだったが、2014年には-0.9%で、リーマンショックによる景気後退時2008年(-1.0%)、2009年(-0.7%)と同規模の大幅な落ち込みとなった。仮に+1%が個人消費の定常的な伸びとすると、それと比べて2%pt個人消費が下ぶれたことになる。こうした試算から、消費増税によるGDP押し下げは1%を上回った可能性が高い。

2014年の消費増税が2%インフレ実現を「妨げた」

これらの試算を踏まえると、金融緩和強化による1年分のGDP押し上げに相当するインパクトと、同程度の景気押し下げが2014年度の消費税率引き上げで生じたことになる。

つまり、大幅な消費増税による緊縮財政政策が金融緩和による総需要刺激効果を相殺し、ちぐはぐな金融政策と財政政策のポリシーミックスとなっていた。こうした政策効果の誤算が、2%インフレが実現に至らなかった大きな要因になったと筆者は考えている。

筆者の試算や認識の妥当性についていろいろ議論はあるだろうが、岩田前副総裁のこうした見解が、今後の安倍政権の財政政策運営に影響する可能性があるだろう。なお、4月3日に、浜田宏一内閣府参与が安倍首相と面談していることも注目される。