4月、東芝の会長兼CEOに就任した車谷暢昭氏。就任に合わせ記者団とのインタビューに応じた(写真は2月の就任会見時のもの。撮影:今井康一)

「メモリ事業の株式譲渡契約締結は、本日時点で前提条件である一部の競争法当局の承認状況の確認ができていない。早期の譲渡完了を目指して努力していく」

元三井住友銀行副頭取で、4月1日に東芝の会長兼CEOに就任した車谷暢昭氏は記者団にそう説明した。

昨年12月の第三者割当増資とその資金を活用し、米ウエスチングハウス(WH)関連の税務上の損金確定処理を行ったことで税負担が軽減したため、最大の懸案だった3月末までの債務超過は解消できた。

「スタートラインに立てた」(車谷CEO)という東芝にとって、積み残した課題が半導体メモリ子会社、東芝メモリの売却である。

東芝に契約解除権が発生

東芝メモリを米投資ファンド、ベインキャピタルが主導する企業群へ2兆円で売却する契約を結んだのは昨年9月28日のこと。利益の9割超を稼ぎ出す、文字通りの稼ぎ頭の事業を分社・売却したのは、債務超過の解消のためだ。しかし、中国当局の承認が得られておらず、目標としてきた3月末に売却を完了することができなかった。

前述の手法により、3月末の自己資本比率は10%台まで回復しており、現状では売却遅れで東芝が困ることはない。にもかかわらず、売却完了時期に神経をとがらせるのは”外野”が騒がしくなっているからだ。

収益力が高い東芝メモリを手放した後、残った東芝の収益力は心もとない。昨年東芝の増資に応じたファンドの一部は売却に対して反対を主張している。債務超過を解消できた以上、東芝社内でもそうした意見がなくはない。

契約では、株式譲渡が実行されないまま2018年3月31日を経過した場合、売り主である東芝に契約解除権が発生する(6月30日を過ぎると買い手にも解除権が発生する)。つまり、東芝は売却契約を解除できるポジションにある。

解除権自体は、「独占禁止法の許可が一定の期日までに得られない場合には互いに違約金の発生しない合意解約とする、というのは普通にある」(M&A実務に詳しい早稲田大学大学院の服部暢達客員教授)。車谷CEOも「解除権の設定はコンティンジェンシト(予想外の事態)への対応の一環で、クロージングは誠実にやる」と強調する。

実際、「会社の経営陣は売却という姿勢で変わらないはず。経済産業省も今のスキームを維持したいと考えている」(経産省関係者)、「現時点でも、東芝の経営陣はディールを成し遂げることで一致している」(主要行幹部)など、方針転換は見受けられない。

ただ「(中国当局の意向は)われわれのパワーの及ぶ範囲ではない。認可が下りなければどうしようもない」(車谷会長)。仮に認可が下りても、厳しい条件を付けられて売却が白紙に戻る可能性もゼロではないのだ。

毎年数千億円の巨額投資が必要

債務超過解消にメドが付いた後も東芝がなぜメモリ売却をやめないのか、そのロジックを整理しよう。現状の売却スキームでは東芝は新生・東芝メモリに出資する。出資比率は普通株ベースで40.2%。東芝メモリは普通株への転換権のある優先株も発行するが、それらがすべて普通株になった場合の東芝の潜在的な出資比率は35.6%になる。


三重県四日市市にある東芝メモリの工場。今後岩手県にも新工場を建設する予定だ(撮影:梅谷秀司)

2018年3月期決算では、東芝メモリは売却を前提として非継続事業扱い(純益にのみ反映)となるが、2019年3月期以降は「持分法適用の可能性が高い」とCFOでもある平田政善専務が説明している。東芝メモリの利益水準が現行並みで続くならば、東芝への利益貢献が少なくとも500億円は見込める(優先配当の詳細が開示されていないため推測値)。

つまり、売却すればメモリ事業から取り込める利益は減るのは確かにデメリットだが、ゼロになるわけではない(とはいえ、これは数値上の利益でしかなく、キャッシュインがあるわけではない)。

メモリは多額の投資を要する事業だ。東芝メモリは2018年3月期だけで5800億円の設備投資を行った(発注ベース)。半導体は空前の活況で製造装置の納期が長くなっており、2019年3月期に予定していた発注を前倒したため。では、2019年3月期は減るかといえば、現状はさらに増える見込みだという。

債務超過を脱出したとはいえ、東芝の自己資本比率はまだ10%台と財務体質が脆弱なままだ。韓国サムスン電子と競って毎年数千億円の巨額投資を続けていくだけの体力はない。

売却すれば、ベインのサポートも含めて東芝メモリが独自で資金調達していくため、東芝はこうした資金負担の心配をしなくてよくなる。さらに売却益を約1兆円得られるため、自己資本比率は30%前後まで改善する見込みだ。

スマートフォンやビッグデータ需要で近年、メモリ価格は高止まりしている。他方で、新工場の稼働やプロセスの世代交代(過去は回路線幅の縮小、現在の3Dメモリでは層数の増加)が進めば、供給量が一気に増える可能性もある。

一旦、メモリ需要の増加ピッチが鈍れば市況が急落するリスクが残る。売却をしないで東芝メモリが大赤字に陥った場合、今度こそ東芝の進退は窮してしまう。このリスクも一定以上切り離せる。

リスクを抱え高収益を狙うか

対して、売却を撤回すればどうか。足元の利益水準が続くならば、東芝は4000億円程度の営業利益を乗せられる。これは明らかなメリットだ。

反面、自己資本比率は10%台のまま、毎年の投資資金を用意しなければならない。ボラティリティ(変動率)の高いメモリ事業のリスクも抱え続けることになる。加えて、契約を破棄したことによる信用のさらなる毀損は起こりえる。


綱川智COO(右)とともに、新生東芝をどう描いていくか(撮影:梅谷秀司)

結局、どちらが正しいかは何を重視するかで異なってくる。

記者は東芝メモリが総合電機の傘から出た方が、経営判断が速くなり競争上プラスと考えているが、東芝の株主にとって売却成立がプラスかはわからない。

いずれにしろ、当分は中国当局の承認を待つしかないのが現状だ。メモリがどうなろうと、東芝がその他の事業を立て直す必要があることは間違いない。

車谷CEOが5月の決算から早いタイミングで公表するとする短中期の収益改善プラン、年内をメドに策定するという中長期的なビジネスモデルの変革プランがどういったものになるのか。

東芝が復活できるか、その判断を下すのはもう少し先になりそうだ。