手前左が若田部昌澄氏、右が雨宮正佳氏〔PHOTO〕gettyimages

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早期の「出口政策」は必要か

3月20日、日銀の執行部が交代した。黒田総裁は続投だが、副総裁は、日銀出身の雨宮正佳氏と早稲田大学教授の若田部昌澄氏が、それぞれ中曽宏氏、岩田規久男氏を引き継ぐ形で就任した。

雨宮副総裁は、長年、金融政策の実質的な舵取りを行ってきた人物である。若田部副総裁は、リフレ派最古参といってもいい「筋金入りのリフレ派」である。この二人の見解が一致していれば、心強いが、就任前後の会見を聞く限り、微妙ではあるが食い違いがあるように思える。

手前左が若田部昌澄氏、右が雨宮正佳氏〔PHOTO〕gettyimages

両者とも、当面、現行の緩和政策の変更は考えていないと思われるものの、雨宮氏は、「もうデフレ状況ではない」というのが基本的な認識で、インフレ率がある程度(1%台前半)まで上昇したところで、マイナス金利の解除などの「出口政策」への移行を匂わせる発言を行った(すなわち、「待ちの姿勢」といったほうがよいだろう)。

一方の若田部氏は、「まだ十分にデフレを克服し切れていない」として、場合によっては追加緩和策の提案を示唆する発言を行った。

これに対し、このところ、外野からは、早期の「出口政策」の必要性を訴える声が高まっている。その多くは日銀OBであるが、彼らは、まるで、雨宮氏の説得を試みているようにも思える。

ここでいう「出口政策」とは、マイナス金利の解除と量的緩和(現行は年間80兆円のマネタリーベース供給)の解除(テーパリング)である。

このうち、マイナス金利政策の解除は、貸出金利の低下で、利益率が低下し経営が苦しくなっているといわれる金融機関への配慮、量的緩和の解除は、市中からの国債購入量の削減を通じた金融機関の債券部門への配慮であることは明白である。

もし、日本経済が本当に「もうデフレではない」といえる状況で、放っておいても自然とインフレ率が上昇する局面であれば、マイナス金利も量的緩和も段階的に縮小させてもよいということになろう。

逆に、まだデフレから十分に脱し切れていないのであれば、マイナス金利を解除して、その分、金融機関が貸出金利を引き上げれば、借り手はますますいなくなるだろうし、量的緩和の縮小は、投資家(主に海外投資家)の円高仕掛けと日本株売りの絶好の機会を与えることになるだろう。

さらにいえば、このマーケットの反応を通じて再びデフレに逆戻りということにもなりかねない。もし、またデフレになれば、ほぼ自動的に長期金利はゼロ近傍まで下がっていくので、貸出金利にも現在と同様の低下圧力がかかるし、債券での運用による収益機会も現在と同様にほとんどなくなるだろう。

「物価目標2%」への長い道のり

次に、肝心のインフレ率をみてみよう。

2018年1月時点での日本の消費者物価指数(ただし、生鮮食品、エネルギーを除く総合指数、欧米流の「コアCPI」)は、前年比+0.4%である。目標の2%には遠く届かないが、徐々に上昇しつつある。

すなわち、「水準」をみると、まだデフレ状態を十分脱し切れていないものの、「方向性」としてはデフレ圧力が緩和傾向にあるということになる。

このインフレ率は、昨年3月の同-0.1%から緩やかに上昇しており、11ヵ月で0.5%ポイント上昇した。約2ヵ月で0.1%の割合で上昇しているとすれば、目標の2%まであと32ヵ月程度必要となる。

これまでは日本の実体経済はほぼ順調に推移してきたが、今後もこのままの調子で順調に景気が推移すれば、あと2年8ヵ月(すなわち、2021年終盤)でインフレ率は目標の2%に到達することになる。非常に気の長い話である。

しかも、今後2年8ヵ月にわたって、実体経済がほぼ「無風」で推移していくというのは奇跡に近い。特に、このところの景気回復は海外景気の好調に支えられている部分が多い。それを考えるとまさに「運頼み」のデフレ解消ということになる。

また、1月の完全失業率が2.4%まで下がったことから、まもなくインフレ率は加速度的に上昇することを期待する向きもある。これは、いわゆる「NAIRU(インフレを加速させない最低の失業率)が2.5%前後である」という見立てから導き出された結論である。

だが、もし、これが正しければ、既にインフレ率は多少なりとも加速度的に上昇していなければおかしい。だが、現実にはそうなっていない。どちらかというと、エコノミストらによる「NAIRU」の見通しが逐次的に下方修正されているだけである。

また、賃上げの状況を鑑みて、「賃金が上昇すれば、それともなってインフレ率も上昇するはずだ」と考える向きもあるが、実は、過去において、賃金上昇からインフレ率上昇への因果関係は統計的には確認されない。

企業が販売価格の引き上げを通じてきっちりとマージンを確保した上での賃上げでないとインフレ率は上昇しない。企業収益が確保できない賃上げは雇用調整や他のコスト削減(例えば、設備投資の抑制や無駄な出費の抑制)を通じて企業活動を委縮させ、デフレ圧力を高めるため、賃金上昇は一時的にとどまる可能性が高いためだ。

したがって、下手をすると、インフレ率の上昇を待ちきれなくなって、「もうインフレ率は構造的な理由で永久に上がらない」という投げやりな判断から、インフレ率が十分上がる前に「出口政策」に踏み切る可能性が高まっていると筆者は考える。

インフレ率の上昇が鈍い理由

それでは、もうインフレ率は上がらないのだろうか?

筆者は、デフレ局面と(マイルド)インフレ局面とでその形状が異なるという前提で、「フィリップス曲線」を推定している(これは、以前にも当コラムで紹介した)。

今回は、これを直近(四半期データでの推定なので、1983年第1四半期から2017年第4四半期までとなる)のデータを反映させて再推定してみた。

「実務的」には「フィリップス曲線」といえば、完全失業率とインフレ率の関係であるが、最近の経済学では、GDPギャップ(経済全体の需給ギャップ)とインフレ率の関係で示される(蛇足かもしれないが、失業率とGDPギャップの関係は「オークンの法則」で表現される)。

その結果が図表1と図表2である。

図表1は実際のインフレ率と筆者の推定値の比較、図表2が簡単な推定式である。このフィリップス曲線は、デフレと(マイルドインフレ)の2つの局面(レジーム)の間を行き来しており、この2つの局面で異なる形状をしている点が特徴である(これは図表2の各変数の係数の違いとなって反映されている)。

また、この2つの局面への移動は、金融政策(ここではマネタリーベースを用いている)、為替レート、原油価格、そして、消費税率引き上げによってもたらされる。

簡単にいえば、マネタリーベースが大幅に増加すれば、フィリップス曲線はデフレ局面からインフレ局面へ移動する可能性が高まり、円高が急激に進行すれば、インフレ局面からデフレ局面へ移動する可能性が高まるということになる(消費税率引き上げについては後述)。

そして、この推定式では、それぞれの時点で、フィリップス曲線(すなわち、GDPギャップとインフレ率の関係)がどの程度インフレ的なのか、あるいはデフレ的なのかが、確率で示される。

この確率の推移を示したのが図表3である(100%の場合はインフレ局面)。

誤解を恐れずにいうと、この確率は、世の中の人のどのくらいの割合が、現在の日本経済がデフレから脱していると感じているのかを示していると思っていただければよい。

図表3における直近時点(2017年第4四半期)での(マイルド)インフレの確率は62.1%である。すなわち、現時点では、日本全体の6割強が「デフレではない」と感じていることを意味している。

これを過去の確率の推移と比較すれば、確かにデフレで景気が悪化していくような最悪の状況ではないものの、この確率がまだまだ低いことがわかる。日本経済はデフレを脱しつつあるが、まだ十分に脱したとは言えない状況である。

そして、図表2において、デフレ局面のGDPギャップの係数(GDPギャップの改善がどの程度インフレ率を押し上げるか)をみると、インフレ局面と比較して著しく低いことがわかる。デフレ局面では、GDPギャップがいくら改善してもそれがインフレ率に反映される度合いは低い。

すなわち、これまでGDPギャップが順調に改善しているにもかかわらず、なぜ、インフレ率の上昇が鈍いかといえば、それは、それなりの割合の人が「まだデフレから十分に脱し切れていない」と感じているから、ということになる。

なお、この推定式を元に「均衡インフレ率(それぞれの局面でGDPギャップがゼロの場合のインフレ率)」が計算できる。(マイルド)インフレの局面では1.8%となった。すなわち、日本経済がデフレから完全に脱却できれば、インフレ率は2%近傍まで上昇する可能性が高いということになる。

消費税率引き上げに要注意

そこで、「まだデフレから十分に脱し切れていない」と感じている人の割合はどうしたら低下するかであるが、それは、1)金融緩和を続けるか、2)円安になるか、3)原油価格が上がるか、ということになる。

そのうち、1)と2)は、本来は連動しているはずなので、まずは、当面は金融緩和を続けることがデフレの完全克服にはなお重要な意味を持つと思われる。特に、筆者が推定したこの「モデル」では、マネタリーベースの拡大を続けることが最も有効であるとの結果になった。

なお、金融政策として、マネタリーベースではなく、代わりに政策金利を入れて計算したが、有意な結果を得られなかった(説明力がなかった)。

この結果だけを考えると、マイナス金利の解除はデフレ脱却に関係ないようにみえる。だが、マイナス金利の解除は、それだけを実施した場合、特に海外投資家を中心にマーケットが、「金融政策の限界の露呈」と解釈する懸念がある。

この場合、マイナス金利の解除は円高をもたらし、ひいてはデフレ確率を引き上げかねない。これは、皮肉なことに、マイナス金利の導入と全く同じ解釈をされる可能性が高いことを意味する。

2016年1月末のマイナス金利導入の際にも、円高がもたらされたが、それはインフレ確率を急低下させた(図表3)。これは、筆者のモデルでは、消費税率引き上げの影響よりも大きかった。

なお、消費税率引き上げだが、過去に実施された3回のうち、局面(デフレかマイルドインフレか)を決める変数として有意だったのは、3回目(2014年4月)だけであった。つまり、消費税率引き上げ自体が必ずデフレをもたらすわけではない。

だが、1回目と2回目は、既に(マイルド)インフレ確率が100%近い状況下での消費税率引き上げであった点が大きかったと考えられる。

従って、次の消費税率引き上げのタイミングで(マイルド)インフレ確率が十分に上昇していない場合には、消費税率引き上げが大きなデフレ要因になりうる点に注意が必要であろう。

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