春は、おカネの運用を考えるとき。実はプロも迷っているのだが、基本を知ることが役に立つ(写真:horiphoto/PIXTA)

ここのところ、相場の動きが激しい。もう春なのかと思うと、いきなり厳冬並みになる昨今の気候変動のようだが、気候の方は、これから春に向かい次には夏に向かうことがはっきりしているので(「絶対」とは言えないのかも知れないが…)大きな不安はない。だが、ここまで相場が不安定だと、投資家の皆さんの中には、ハラハラしている方が少なくないだろう。

投資のプロたちはどんな運用計画を作っているのか?


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だが、株式のようなリスクのある資産に、それなりに高いリターンが期待できる根拠は「リスクを嫌う市場参加者が、リスクを補償するリターンを求めて、資産の価格を形成するため」なのであり、「株価の変動は気持ち悪いし、気が休まらない」という感覚の確かさこそが、株式への投資に高いリターンを期待できる根拠なのだ。投資家の皆さんには、たとえ「カラ元気」であっても、「この不安感こそが、高いリターンの源泉なのだ」と呟いて、開き直ってみて欲しい。

ただし、これは株式のような「投資のリスク」(生産活動に資本を提供する際の資本のリターンの変動リスク)に対して言えることであって、FX(外為証拠金取引)や仮想通貨のようなゼロサムゲーム的リスク(競馬のリスクもそうだが)である「投機のリスク」には当てはまらない話なので注意されたい。

さて、日本のおカネの運用の世界にあって3月は、4月から始まる新年度の運用計画を策定する時期だ。年金基金のような機関投資家をはじめとして、「年度」を単位に決算している資金は、ちょうど今頃に次年度の運用計画を決定する。

読者は、機関投資家の運用計画がどのように作られると考えておられるだろうか。推察するに、長期・中期・短期の「経済見通し」を考えて、これをもとにして、「国内株式」、「外国債券」といった大まかな資産区分の配分計画(「アセット・アロケーション」という)を作って、個々の投資対象(年金基金だと運用委託先)を検討するといったイメージをお持ちではないだろうか。

確かに、プロの運用の世界でも、運用計画を説明する際には、前提となる経済条件から話をすることが一般的だ。読者がそう思われることは不思議ではない。そして、現実に行われている仕事のプロセスも、概ねこれに対応したものであることが多い。

しかし、率直に言って、マクロ経済の見通しを重視して運用計画を作るのは、上手く行きにくいのが現実なのだ。

例えば、近年は市場での存在感が大きい公的年金の運用計画の場合、内閣府が作った経済見通しを前提として、長期運用の観点から運用の基本方針が策定されることになっている。2018年度には、政府の長期経済見通しを前提にした年金財政の検証が発表され、これに対応した運用基本方針が検討されることが予想される。

経済見通しは運用機関のポートフォリオ正当化の方便?

しかし、内閣府が作ろうが、民間のエコノミストが作ろうが、経済見通しというものは資産運用に十分有効であるほどに当たるものではない。

また、仮に(珍しくも!)経済見通しが当たっていたとしても、それに対して資本市場の各種の価格がどう反応するのかは、予想が難しい。思い切って言うなら、政府の経済見通しのようなものは、持ちたいポートフォリオを正当化するための方便である、というくらいに考えておくのが現実的には賢い考え方だ。

また、年金のような資金の運用計画では、10年、20年といった非常に長い投資期間を想定して、その期間で予想される利回り等を前提とすることが多いのだが、これも適当ではない。「年金は長い期間の運用なので、運用計画を長期で考えるべきだ」という考え方を素朴に適用しても上手く行かないのだ。まして、これを長期の経済見通しのような「あやふやなもの」を頼って決めてはいけない。

例えば、現在の国債を中心とする信用リスクが小さい国内債券の運用利回りは、ほぼほぼゼロであり、向こう数年を投資期間とするなら、ゼロ近辺の期待リターンを前提とすることが適切だ。その先は、現実の推移に応じて前提を修正していくといい。それなのに、20年先を予想して、例えば「2%」といった当面あり得ない空想の平均利回りを前提にして運用計画を作るのは不適切だ。

簡単な思考実験をしてみるとして、ざっと150兆円の資産を運用するGPIFも、ポートフォリオの調整コストがゼロなら、毎年でも、毎月でも、運用計画を大きく変えることが可能なはずだ。しかし、現実に取引コストを考えると、そういうわけには行かないので、ある程度の期間を想定して運用計画を考えなければならないのが現実だ。

もちろん取引コストを慎重に見積もるべきだが、筆者は、GPIF並みの大きさの資金であっても、せいぜい5年程度の想定期間に対して運用計画を考えていいと思っている。運用期間の想定にあって問題なのは、実は、取引コストと、環境変化のスピードの2つなのだ。

個人投資家にできる運用計画とは?

それでは、個人投資家の場合はどうだろうか。

頻繁にポートフォリオを動かすことは得でないことが多いし、他方でポートフォリオの調整コストはそれほど大きなものではないので、1年単位くらいで運用計画を考えていていい場合が多いと思う。

1年単位で考えるとしても、次に起こりそうなことが何で、それがどの程度現在の資産価格に織り込まれているか、というどちらも重要な2点についてよく分かる投資家はプロ・アマを問わずほとんどいないので(もちろん、私にも分からない)、よほどのことがないかぎり、毎年、毎年、ほぼ同じポートフォリオを持つのがいいという結論が出ることが多い。

もっとも、「現在、国内債券はほぼゼロの利回りで、長期債の場合、今後に利回りが上昇すると損をするリスクがある」といった程度のことは分かるのだから、現在無理に国内債券のインデックス・ファンドに投資したり、国内債券を含むバランス・ファンドに投資したりすることは賢くない。見えている足もとはよく見るべきだ。

他方、昨今株式市場の材料になっている米国のドナルド・トランプ大統領の保護貿易政策のような要因は、経済常識としてそれ自体が好ましくないことははっきりしているので、株価への影響はゼロではない理屈だが、そもそもどの程度実現するか分からない。

仮に実現しても、拙いとなれば将来修正されて、その時には株価は上昇するのだろうから、特に長期で投資している投資家は、案外特段の反応を必要としない。長期の投資家がこのような事情であるとすると、仮に短期の投資家が悪材料に過剰に反応して株式を売った場合には、長期投資家にチャンスを提供することになる。だとすると、短期投資家も今株式を大きくは売り込まない方がいい理屈だ。

結局、投資期間が長いか短いかで、やるべきことはたいして変わらない。

自分にとって適当な大きさのリスクを効率的な形でじっと持っていて、幸運を祈ることが、投資家にできることのほぼ全てなのだ。

ここからは競馬の予想コーナーだ。

週末の日曜日には中京競馬場で金鯱賞(3月11日11R、G2)が行われる。別定重量の2000m戦だ。今年は、G1で2勝をあげているサトノダイヤモンド、ダービー2着のスワーヴリチャードが出走する豪華メンバーだ。

このレースは位置づけが微妙だが、春の古馬の中距離戦線としては、4月1日の大阪杯(G1、阪神2000m)、6月24日の宝塚記念(G1、阪神2200m)の前哨戦になろうか。

金鯱賞の本命は、「お気に入り」のスワーヴリチャードで

人気2頭の力は拮抗しているように思うが、本命にはスワーヴリチャードを採る。同馬は、現4歳世代にあって筆者の一番のお気に入りなのだが、右回りがかなり下手であり、明白に左回りが得意だ(この傾向は、残念ながら現在すでに有名になっている)。

筆者は、皐月賞のレースビデオを何度か見て、この馬は左回りなら走ると思って本連載のダービーの予想で本命に推した(結果は2着)。昨秋には、本当は左回りのジャパンカップを使って欲しかったのだが、なぜか不向きな有馬記念に向かい、それでも4着の結果を残した。

一方、フランスの重い馬場が不向きだったサトノダイヤモンドは、日本の軽い馬場なら走るはずなのだが、狙いはG1の大阪杯、宝塚記念だろう。

春シーズンに左回りの中距離G1はない。スワーヴリチャードは、金鯱賞に照準を合わせることに合理性がある。人気がサトノダイヤモンドの方に集まることに期待しつつ、この馬を本命とする。

対抗は常識的にはサトノダイヤモンドだが、勝ちに来ないと考えるなら同馬には死角がある。昨年のこのレースの勝ち馬であるヤマカツエースにチャンスと馬券的妙味があるのではないか。

単穴は、さすがにサトノダイヤモンドを3番手以下には落とせない。連下には、高齢牝馬だが敢えてここを使って引退予定のデニムアンドルビーと、サトノダイヤモンドが出るのにここを使う、同馬主のサトノノブレスを採る。