プレーヤーの思惑が入り乱れる

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 2兆円という大型M&A(合併・買収)案件が最終局面を迎える。3月末のクロージングを目指す東芝の半導体子会社「東芝メモリ」の売却だ。ただ東芝のアクティビスト(物言う株主)が売却反対を表明し火種がくすぶる。また手続きが完了しても東芝メモリは、米アップルなど顧客企業が出資に関与するイレギュラーな状態が続く。東芝メモリが“普通の会社”になるまでのハードルは高く、韓国サムスン電子との競争の足かせになりかねない。

 「プロセスが複雑になってしまった。もっとシンプルな形なら良かった…」。東芝は2017年9月28日、東芝メモリ売却の最終契約を交わした。ビッグディールがまとまっても東芝関係者の表情には陰があった。「プロセスが複雑」とはどういうことか。業界関係者は「東芝メモリ売却は三つのステージを経て完結する」と説明する。

 東芝は米ファンドのベインキャピタルが主導する日米韓の企業連合に東芝メモリを売却する。日米韓連合は特別目的会社「パンゲア」を設立し、同社にベイン、東芝、HOYAが議決権を握る形で出資するほか、韓国SKハイニックス、アップルなど米企業4社も融資や議決権を持たない優先株で資金を拠出する。金融機関も融資する。

 第1ステージはこの売買契約時から手続き完了まで。続いて産業革新機構と日本政策投資銀行が、出資に参画するまでが第2ステージ。そして20年をめどとする東芝メモリの新規株式公開(IPO)までが最後の第3ステージだ。

一部株主が反対、売らない方が利益?
 東芝メモリ売却をめぐっては、メモリー事業の合弁相手の米ウエスタンデジタル(WD)が反対し法的手段に踏み切り、東芝はWDとの係争を抱えて第1ステージのスタートを切った。

 WDとは17年12月に和解し一件落着となったが、第1ステージでもう一波乱起きる可能性がある。

 東芝は同12月に6000億円の第三者割当増資を実施した。これで東芝メモリを18年3月末までに売却できなくても2期連続の債務超過を回避できることになり、上場が維持できる見通しとなった。

 ただ巨額増資の引受先には、米エリオット・マネジメントなど著名なアクティビスト(物言う株主)がずらりと顔をそろえる。東芝メモリ売却の一番の目的だった債務超過からの脱却にめどをつけた今、「東芝メモリを日米韓連合に売却せず、東芝の100%子会社のまま上場させた方が利益余地が大きい」(ファンド関係者)との指摘がある。

 実際、香港のアーガイル・ストリート・マネジメント(ASM)が、売却を見送るよう提言する書簡を東芝に送っている。

 東芝メモリの売却契約では3月末までに手続きが完了しない場合、東芝に契約を解除できる権利が発生するとの規定がある。それを契機にアクティビストが歩調を合わせ、売却中止を求める可能性はある。

 日米韓連合関係者は「(解除権関連の議論が)にぎやかになってくるかもしれない」と身構える。

アップルがネック、IPOに向け難局続く
 売却手続きが無事に完了し、第2ステージに入っても難局は続く。課題は日米韓連合に参画する米4社の存在だ。もともとベインは革新機構と政投銀も日米韓連合に呼び込み、東芝メモリを買収する絵を描いていた。しかし両者は政府系金融機関という性質上、東芝とWDの係争が解消しないと参画できないとの姿勢を貫いた。

 足りない資金をどう手当てするか。ベインが声を掛けたのが、メモリーユーザーの米4社だった。日米韓連合の最後のピースを埋めた米4社は、ディールをまとめ上げたいベイン、東芝の両者にとって救世主だった。

 しかし東芝とWDとの和解が成立。さらに売却手続きが完了すれば、革新機構・政投銀が日米韓連合の出資スキームに参画できる条件が整う。