黒田日銀総裁はいつまで財政ファイナンスを続けるつもりなのか(写真:ロイター/アフロ)

2月16日、政府は4月8日に任期満了となる日本銀行総裁に、黒田東彦氏を再任する人事案を国会に提示した。この人事案が可決・成立されると、黒田日銀総裁は2023年4月までの任期となる。


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黒田総裁が着任した2013年3月以降、日銀は量的緩和政策の下、日本国債を大量に買い続けた。そして今や、日本国債残高の約4割をも、日銀が保有するまでになっている。

政府が増税を先送りし、かつ国債の大量発行をやめない中、日銀が国債を”ほぼゼロ”の金利で買い増している状態について、日銀は「財政ファイナンス」をしている、と見る向きも多い。「財政ファイナンス」は、政府が意のままに出す財政赤字を、日銀が従属的に穴埋めして資金的に尻拭いする様を表した言葉だ。日銀が国債を買い入れる代わりに現金通貨、つまりマネタリーベース(ベースマネー)を市中に出すわけだから、財政ファイナンスとは、日銀がコントロールすべき通貨価値を、日銀の意思では制御できない状態になることを暗に意図している。財政ファイナンスは学術的には財政赤字の貨幣化ともいう。

望ましくなかった日銀の国債引き受け

財政ファイナンスの最たるものが、国債の日銀引き受けである。しかし、国債の日銀引き受けは、戦後1947年に制定された財政法で禁止されている。国債の日銀引き受けが望ましくないのは、政府が新規に国債を発行して政府支出を行うのと同時に、日銀が受動的に通貨供給を増やさなければならないため、日銀が通貨価値を制御できなくなるからだ。

国債の日銀引き受けを行えば、政府が国債増発と政府支出の金額、さらにそれらのタイミングを決め、日銀は従属的に政府が決めたタイミングで同額の通貨供給を行わなければならなくなる。これでは日銀が金融政策を適時適切に行うことができない。金融政策を司る日銀が国債を保有するとしても、通常は日銀の政策判断で、その金額とタイミングを決めている。

黒田総裁はこれまで、日銀は財政ファイナンスをしていない、と繰り返し述べてきた。それは、異次元緩和でデフレ脱却を目指しているものの、日銀の意思で通貨価値を制御できない状態には決して陥っていないことを示す意味もある。

とはいえ、黒田総裁が「財政ファイナンスはしていない」と表明しただけで、財政ファイナンスにはなっていないと断じられるだろうか。日銀は新発国債を直接引き受けることをしていないが、政府が発行した国債を日銀が間接的に市場から買い入れている。そしてその量は未曽有の規模に達している。

財政ファイナンスか否かは、量が多いか否かで決まるものではない。むしろ、日銀の国債買い入れ(いわゆる買いオペ)が政府から独立して日銀の政策判断で行えているかどうかが重要である。たとえ、日銀が直接引き受けていなくても、政府が決める国債の新規発行のタイミングとほとんど同時期に、日銀が国債を買い入れざるを得ない状態であれば、それは財政ファイナンスというも同然の状態だ。なぜなら、そうした状態では市中の通貨供給を日銀でなく政府が事実上決めていることになり、日銀の意思で通貨価値を制御できなくなっているからである。

今までのところ、日銀が市中の通貨量を制御できなくなるほど、国債を買い入れているという様子はない。マイナス金利付き量的・質的金融緩和(マイナス金利政策)を行っていた時期までは、マネタリーベースが年間80兆円程度の増加になるように政策を講じていたが、2016年9月以降、長短金利操作付き量的・質的金融緩和(イールドカーブ・コントロール)を行うことになって、その額を年間50兆円程度の増加になるように変更した。ここには政府の国債増発との連動性はない。その意味では財政ファイナンスとはいえない。

ただし、今まではそうでも、今後そうでなくなることはあり得る。

消費増税の対策で財政出動をする気か

2月20日に開催された経済財政諮問会議では、2019年10月に予定されている消費増税に合わせて財政出動してはどうか、という議論が出た。これは、消費増税後の民間消費の反動減を心配してのことだが、財政出動をするにしても、その財源は新発国債によらざるを得ない。

増税の反動減対策として、大規模な財政出動を主張する立場からは、金融政策だけではインフレ目標2%を達成できないから財政出動も行え、という意見が出ている。もし、その通りに国債増発を伴う大規模な財政出動を行えば、どうなるか。

現在の日銀は、イールドカーブ・コントロールという、金融政策の緩和スタンスをとっている。それを維持するなら、長期国債の金利がほぼゼロになるように日銀は国債を買い入れて、買い入れと同額の通貨供給を行うことになる。そこで国債増発を伴う大規模な財政出動を行えば、政府が国債を増発すると同時に、イールドカーブ・コントロールの名の下に長期国債の金利がほぼゼロになるように、日銀は国債を買い入れ、それと同額の通貨を供給する。これこそ前述の意味での財政ファイナンスだ。

これに対しては、デフレ脱却を目指しているのだから、物価上昇つまり通貨価値の下落を促すべきなので、大規模な財政出動の何が悪い、と思うかもしれない。

しかし問題は、デフレ脱却・インフレ目標2%達成後(まさに「出口」)に、日銀が通貨価値を安定させられるように制御できるか、である。


日銀本店で1月撮影(写真:ロイター/Kim Kyung Hoon)

ひとたびインフレになれば、過去にも日銀はインフレを抑えた経験があるのだから何の心配もない、とまで強気でいられるか。財政出動なしに金融政策だけでデフレ脱却ができれば、インフレ目標2%達成後にインフレ圧力がかかっても、金融政策を緊縮的にすればよいから、確かにその通りかもしれない。

が、デフレ脱却が金融政策だけでは困難だから大規模な財政出動までもとなると、話は違う。インフレ目標2%達成後にインフレ圧力がかかるとき、そのインフレ圧力は金融政策だけでなく財政政策によっても起こってしまう。そのときには、金融政策だけを緊縮的にしただけでは足らず、財政政策も緊縮にしなければ、インフレ圧力を抑えられない。

出口政策で重大な支障をきたさないために

ところが、今日の財政政策は、裁量的な支出が多いという構造ではない。むしろ、社会保障費や公債費など義務的な支出が多い構造だ。義務的な支出も対前年度比で削減できなければ、財政政策を緊縮的にはできない。高齢化がさらに進む2020年代、社会保障費の増加を少なくすることはできても、前年度よりも減額するように社会保障費を削減することは、政治的には極めて困難なのが実情である。

デフレ憎しとして、インフレ目標2%の達成のために大規模な財政出動まで行えば、その「出口」で重大な支障をきたすことになる。黒田総裁が財政健全化の重要性について示唆してきたのはそうした背景もある。

デフレ脱却さえまだなのに、出口の話をするのは時期尚早というのは、デフレ脱却のための政策を講じる日銀執行部としては、立場上そう言わざるを得ない。しかし、有権者として政策のあり方を考える立場では、時期尚早などと言っていられない。デフレ脱却前とはいえ、出口における財政金融政策をどうするかも、思考停止になってはいけないのだ。