「暴落」は株を安く買える絶好のチャンス。だが草食投資隊は「日経平均ETF」などは妙味が少ないという。なぜだろうか(写真:muu/PIXTA)

いよいよ3月。株式市場はなお不安定です。2月に起きた米国発の世界同時株安は「再上昇のための調整」だったのか、それとも「本格下落に向かうサイン」なのか。草食投資隊の3人が意見をぶつけ合いました。

まだ長期金利上昇を心配する必要はない

中野:もう随分時間が経った気もしますが、2月のニューヨーク株式市場の値崩れは結構大きなものになりました。日本の株価もそれを受けて下落しました。いわゆる「ゴルディロックス相場」が崩れたわけですが、何をもってゴルディロックス、つまり適温だったのかというと、金利が低水準だから、株価が上昇するという状況だというわけです。


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でも、これって本当は、法則的におかしくないですか。なぜなら、低金利は景気が長期的に低迷することを意味しますが、株価上昇は景気が好調であることを意味します。つまり相場の初期などでは、あることとはいえ、低金利と株高の同時進行は、そもそも矛盾しており、どちらかが間違っているわけです。だからゴルディロックス相場は長続きせず、いずれ本当に正しい方向に収斂されると見ています。

渋澤:米国が異次元の積極財政を始めたじゃないですか。すでに雇用は完全雇用状態なのに、ここで財政のアクセルを踏めば、将来、インフレが進むのは自明です。米国の株価が大きく崩れたのは、マーケット関係者の間に今の財政政策に対する不信感が強まったからという面はあります。そのタイミングで、(ジャネット・)イエレンさんがFRB(米連邦準備制度理事会)議長を退任し、新しく(ジェローム・)パウエルFRB議長が誕生したため、マーケットがパウエル新議長の腕前を見るために揺さぶりを掛けた、という見方もありますね。

藤野:一部では「パウエルショック」なんて言い方もされていました。

中野:過去も、FRB議長が交代するときは、必ずマーケットが荒れましたからね。

渋澤:米国の長期金利は、おそらく3%までは想定内で、誰もがそこまでの上昇は容認していますが、それを超えてくると、少し話が違ってくる。今が2.8〜2.9%程度なので、長期金利の上昇を警戒する必要はありません。ちなみに2008年のリーマンショックの時が4%ぐらい、1987年のブラックマンデーの時が9.5%まで上昇したことから考えれば、3%はまだまだ低金利といってもいいでしょう。だから、少なくとも現状では、長期金利の上昇をそれほど懸念する必要はありません。

中野:3%だと2%のインフレ率に1%を上乗せした水準ですから、確かに適正水準ですね。そう考えると、米国はまだ健全ですよ。何しろ、消費者物価指数が上昇するという見通しが強まれば、長期金利が上昇するのですから。

渋澤:でも、財政赤字が1兆ドルを超えるというなかで3%という長期金利の水準が妥当かどうかという問題はあります。

今後のポイントは「新興国市場が崩れるかどうか」

中野:世界の金利はずっと下がり続けてきましたが、マイナス水準まで突っ込んだところで底を打ち、今後は本格的な上昇へと向かうかもしれません。為替も円高方向に振れてきましたし、株価も今回のような急落を経験して、いよいよマーケット全体が大きな転換点を迎えている可能性があります。

渋澤:今は3月決算期末の益出しなどの市場の思惑がありますから、円高に振れやすい時期です。日本に限っていえば、黒田東彦日銀総裁の続投は決まったし、長期金利はそう簡単に上がらないでしょう。したがって、本格的な円高はないと考えています。

中野:もし、さらにドル高が進んだら、今度は新興国が厳しくなるでしょう。新興国の財政赤字は1990年代と同水準にまで悪化しています。この債券バブルで、アルゼンチンやブラジルの国債まで買われている。これは明らかに行き過ぎですよ。

藤野:新興国が崩れないようなショックは、ありませんからね。仮に、今回の米国株の調整が調整にとどまらず、何らかのショックの始まりだとしたら、新興国は相当厳しい状況に追い込まれます。とはいえ、今回の急落に乗じて、どこかのヘッジファンドが死ぬほど大儲けしたみたいですね。これまでの上昇相場でずっと負け続けていたのだけれども、99敗後の1勝で大逆転。もっとも、反対に、これまで99勝していたのに、たった1敗で全財産を失った人もいたのでしょうね。

中野:そういうデイトレーダーもいるでしょう。

藤野:これからのマーケットは、少なくとも適温相場ではなくなったと考えています。おそらく高温相場になるのでしょうね。景気は過熱ぎみになり、物価の上昇圧力が強まり、株価のボラティリティも上がってくる。おそらく、財務状況が悪い企業、収益力のない企業にとっては厳しくなってくると思います。その結果、銘柄の選別が難しくなっていくでしょう。こういうときは、借り入れなどでレバレッジを利かせた経営を行っている会社は、大変だと思いますよ。どことは言いませんが。

中野:いずれにしても、やりすぎということでしょう。完全雇用の状況下で財政のバラマキなんて、ありえない話です。

日本企業はバブル時に比べて相当強くなっている

渋澤:その体温計が米国の長期金利であり、その体温計で見たところ、今の米国経済は微熱といったところでしょう。

中野:米国の長期金利が3%に達してからどうなるのか。いろいろネガティブな要因が噴出するのではないかと懸念します。

渋澤:ただ、日本企業はそれほどレバレッジを掛けた経営、つまり、過度な借り入れをしていないので、影響は受けにくいのでは。

藤野:相対的に日本企業の強さが際立っているのは事実です。経常利益の総額は平成バブル期の2倍。ただ、バブルの時、日本企業は借り入れを増やしていて、経常利益の3割は水増し分でした。

しかも借り入れコストは年5〜6%で、それを「財テク」なんてものに回していたわけです。だからバブル期の日本経済は、実はそれほど強くなかったと考えられます。

それなのに、当時の日本企業のPER(株価収益率)は50〜60倍でした。対して今は、ほとんど借り入れをしていないので、財務体質は「超健全」と言ってもいいくらい。利益は過去最高で、キャッシュもふんだんにある。日本企業の稼ぐ力は極めて高く、PERは15倍程度です。

それなのに、米国の株価が今回のように下げると、それに付き合ってしまう。アニマルスピリットが弱いからなのか、それともROE(株主資本利益率)が低いからなのか、そこはいろいろ考えられるのですが、おそらく今の混乱が落ち着いてくれば、日本株の強さが再び浮上してくるのではないかと考えています。

投資チャンス到来だが、今後は米国景気の見極めも必要

中野:米国株に付き合って日本株が下がるのは、日本企業の経営力が劣化しているからでしょう。

渋澤:だから、銘柄を選んで投資する必要があるわけです。


企業価値だけでなく、物事の本質を見極める力がある。「草食投資隊」が個人投資家から支持されている理由はここにある(左からセゾン投信の中野晴啓社長、レオス・キャピタルワークスの藤野英人社長兼CIO、コモンズ投信の渋澤健会長)

中野:日本株のインデックス投資はダメだということですね。いくら低コストだとしても、日経平均やトピックス(東証株価指数)のインデックスファンドで積み立てを長期で続けても、報われにくいということです。

藤野:日本株の運用担当者として言わせてもらうと、今回の下げは正直、大歓迎です。適温相場が長期化することの方が、むしろ怖い。今回のような急落がなかったとしても、どこかで米国株は下げますし、下げたときのダメージは、上昇相場が長引けば長引くほど大きくなります。適度にエネルギーを放出するのは大事だと思います。

また日本株に関しても、今回の下げは小中規模。確かに大きく下げたけれども、日米ともに「耐震設備」がしっかりしているので、家屋が次々に倒壊するところまでは行かずに済んだというところでしょう。ただ、元の水準まで戻すには多少の時間は必要ですよ。1カ月で元どおりということはなくて、過去のケースで見ると、大体3〜6カ月は掛かります。夏くらいまでに、1月の水準に戻せば上出来ではないでしょうか。

渋澤:まさに仕込み場ですね。積み立て投資の出番です。

藤野:良い銘柄を安く買えるチャンスです。

中野:今回の下げは想定の範囲内ということですね。

藤野:リーマンショックでは、金融システムが壊れて信用収縮が起こり、実体経済にまで影響が及びましたが、今回の下げはまったくといっていいほど、そういう状況が見られません。

その意味では楽観していますが、ひとつ気になるのは、景気がピークアウトしているのではないか、ということです。もしそうだとすれば、株価は景気を先取りしますから、今回の調整は意外と長引くかもしれません。なので、景気指標は注意して見ておく必要はあると思います。ただ、仮に景気がピークアウトしていたとしても、あくまでも景気サイクルによるものですから、必要以上に恐れることもないでしょう。今の景気がピークアウトした状態にあるのかどうかは、あと数カ月もすればわかることです。