米金利上昇なら、金の出番かもしれない(写真:bee/PIXTA)

米国の金利上昇懸念が強まっている。次の米国雇用統計発表は3月9日の予定だが、2月2日発表の1月米雇用統計では「賃金の伸びが想定以上」だったことを背景に長期金利が騰上昇、株式市場に激震が走った。

市場は米金利上昇に対して敏感になりすぎている

これまで市場では、「低金利状態が今後もある程度続く」との前提で動いていた。投資家も「金利はさほど上がらない」との読みから、株式や債券の購入を進めていた。だが、予想外の「賃金上昇」という事実に直面、市場はこれまでのシナリオ継続に疑問を持つようになっている。

「平和状態」にあった市場のボラティリティ(変動率)は一時急上昇、これが株価下落に拍車をかけた。では、今後も金利が上昇基調を続ける一方、低ボラティリティ状態は終了、ある程度の変動を持って市場は動くことになるのだろうか。この状況に、市場関係者は頭を悩ませている。

ポイントは、市場が金利変動に過度に敏感になりすぎている点だ。今後金利が本格的に上昇に転じるのであれば、株価は下げるのだろうか。また、その他の資産はどのような動きになるのだろうか。いずれにしても、大きな転換点に来ているように思われる。

結論的に言えば、米長期金利は上昇に向かいそうだ。長期的に見ると、米国の長期金利は1940年代から上昇に転じ、1981年でピークアウトした。その前の1979年には第2次オイルショックが起き、原油価格が上昇する一方、金価格も1トロイオンス=850ドルという、当時としては歴史的高値を付けた。

年配の読者ならご存じの方も多いと思うが、数字だけでも当時のすさまじさがわかる。1980年にはインフレが強まり、米国の消費者物価指数(CPI)は前年比14.8%もの上昇となった。当時の米国経済はきわめて厳しい状況で、実質GDPは前期比の年率で7.8%減となった。また失業率も7.8%にまで上昇、1982年11月には同10.8%にまで上昇した。

一方、米長期金利は1980年に13.6%にまで上昇、1981年には15.8%にまで上昇した。今となっては信じられないような話だが、政策金利であるフェデラルファンド(FF)金利は19%にまで引き上げられ、ようやく1981年に金利はピークアウトし、その後長期的な低下傾向が続くこととなったわけだ。

ここから金利は約35年間、下落したことになる。詳細は省略するが、米金融当局はハイテクバブル崩壊などのたびに政策金利を引き下げ、景気下支えを行ってきた。また、2008年の金融危機後には量的緩和策の導入などもあり、金利が上昇しづらい状況が続いてきた。

しかし、このような金利の低下トレンドも終わりに近づいている。筆者が結果的に一つの転換点として認識しているのが、2016年6月に行われた
英国の欧州連合(EU)からの離脱に関する国民投票だ。英国民は、このときいわゆる「ブレグジット」を選択したが、ここを起点に金利は底打ちから反転、製造業PMI(購買担当者指数)も反転上昇に転じている。今思えば、ここが金利と景気の底だったといえる。

世界景気は堅調、金利上昇は「必然」

さらに同年11月の米大統領選でのドナルド・トランプ氏の勝利をきっかけに、このトレンドは明確になった。それまでは、金融危機後のデフレ懸念などもあり、日米欧の中央銀行は利下げに加えて量的緩和策を実施し、インフレ目標を置き、これを達成するために緩和策の継続を行った。

しかし、米国はいちはやく量的緩和策の解除や政策金利の引き上げなど、金融政策の正常化に入っている。欧州も年内の資産購入終了を掲げ、やはり金融政策の正常化の時期を計り始めている。

緩和策を利用して通貨安にし、それをインフレに結び付けるという政策は、すでに欧米では事実上失敗したとの結論になっている。一方で、世界景気は堅調であり、株価も上昇している。金利はむしろ上昇するのが必然ともいえる環境にある。残念ながら、日米欧の多くの主力企業が海外に進出し、生産拠点を移すなどしたことから、民間の資金需要が低迷している。中央銀行が緩和策を導入し、資金を潤沢に供給しても、それがインフレに結び付かなかったのはこれらなどが影響している可能性がある、と筆者は見る。

一方、米国のトランプ政権は昨年末に大幅な減税導入を決定、さらに長期的かつ大規模なインフラ投資の実行を目指している。トランプ政権が行おうとしている財政出動策は、結果としてインフレに結び付く可能性がある。また、トランプ政権は当初から米国内に製造拠点を移すように各企業に訴え、税制面でもそれを支援しようとしている。トランプ大統領がどの程度理解しているのかは不明だが、政府が財政出動で景気を刺激すれば、結果的にインフレになる可能性は十分にある。そうなれば、35年間低下してきた金利は、いよいよこれまでとは異なる動きになるかもしれない。

現在、米国のインフレ率を考慮した金利である実質金利は低下傾向が続いている。つまり長期金利が上昇しても、それと同等あるいはそれ以上にインフレ率が上昇すれば、実質金利の上昇が抑制されることになる。無論、実質金利が低下するようなことになれば、利子が付かない金の価値は、相対的に高まることになる。

最終的な「勝者」は「金」などのコモディティに?

このように考えると、今後トランプ政権の政策により、結果的にインフレが加速するようなことになれば、米国の実質金利が低下することで、金が買われ、これらの資産価値がさらに増えていく可能性が高まることになる。

この場合、もちろん米ドルの価値は下落しそうだ。長期金利自体が上昇すれば、債券価格は下落するため、債券から株式や金などに資金がシフトすることも考えられる。もしインフレが本格化すれば、金だけでなく、原油や非鉄などのコモディティ(商品)も買われるだろう。原油価格については、国際指標であるWTI(ウエスト・テキサス・インターミディエート)原油先物価格が現在1バレル=60ドル台で推移しているが、これは世界の主要生産者にとっては、生産活動の継続を行ううえで最低の水準である。

原油の需給に影響を与える、米シェールオイル企業の生産コストは低下しているとの指摘もある。だが、彼らへの調査結果を見ると、生産継続には65ドルから70ドル程度の水準は欲しいという本音がうかがえる。

米CPIはWTI原油との連動性が高いことから、今後原油相場が上昇すれば、上記シナリオの実現性はさらに高くなる。長期金利上昇に加え、インフレ率がさらに上昇し、実質金利が抑制されることでリスク資産の価値がさらに上昇するというシナリオは、今のところ市場では全く聞かれていない。もちろん、金利高・株安・債券安というシナリオも考えておくことは必要だ。

FRBは金融政策の正常化という名目のもと、将来の利下げの余地を作るためにも利上げを継続するはずだ。その間にインフレ率が上昇すれば、利上げはさらにしやすくなる。しかし、その利上げが景気悪化を引き起こすよりも、むしろインフレ加速で実質金利が低下し、筆者は「リスク資産のさらなる上昇」という新たな動きにつながる可能性もあると見る。その際の主役は株式ではなく、やはり金などのコモディティ市場になるのかもしれない。筆者はこうした視点でいまの市場を見ている。