今回の円高はどこまで進むのか(写真:マネーパートナーズ)

2月に入りドル円相場が続落、ドル安円高が進んでいる。14日にはドルは対円で昨年安値(1ドル=107.325円)をあっさり割り込み、本稿執筆時点では16日に105.55円と年初来安値を更新している。2月以降、金融市場に見られる最大の変化は株売りの理由に金利上昇が用いられるようになったことであり、これによってドル円相場の行く末もかなり絞られてきた感が強い。

端的に言えば、今後、パウエル新体制のFRB(米国連邦準備制度理事会)が従前の路線を引き継いで利上げを敢行すれば金利上昇が株安を招き、投機資金の円買い戻しで円高になるし、逆に従前路線を覆して利上げペースを緩和(ないし断念)すれば米国の金利低下を招き、これも円高につながるという状況になっているのではないか。米国の金融政策が進んでも退いても「座して円高を待つ」ような状況であり、日本株ひいては日本経済にとっては辛い局面が始まっているように見受けられる。

「座して円高を待つ」当面の節目は?

昨年安値を更新したところで、今回の本稿ではドル円相場の水準感を改めて整理し、節目をどこに置くべきなのかをおさらいしておきたい。筆者は長らく各種購買力平価(PPP)の比較表で相場を確認している。市場で参照されることの多いPPPは95〜110円に密集しており、これを「PPPのコアゾーン」として筆者はつねに見通し作成上の「軸」に据えてきた。ラフに言えば、ドル円の評価に関し、95円未満は過小評価、110円以上は過大評価というのが基本認識である。


2月に入ってからの円高相場を受けて「投機的に過ぎる」であるとか、「ファンダメンタルズを無視している」といった意見も見受けられるが、そもそも為替相場にはPPP以外、これといったフェアバリューがない。複数のPPPが「95〜110円」をカバーしているのならば、ここからはみ出した水準について警戒感を持って語るのが客観的な分析姿勢だと筆者はつねづね思っている。

110円以上はこれといった有力な節目に乏しいという実情があり、持続可能性という意味ではつねに不安がつきまとう水準圏であった。一方、110円未満に関しては、世界銀行や経済協力開発機構(OECD)が示すPPPが108〜109円程度であることが金融市場で頻繁に語られてきた。既にこの水準ははっきりと割り込んでおり、有力な1つの節目が突破された状況といえる。日銀短観12月調査における企業の想定為替レートが110.18円であることを考えれば、日経平均株価にも悪い影響が懸念される領域に入ってきたことは間違いない。

1ドル=100〜105円が主戦場になる

しかし、少なくともPPPという観点に基づく限り、これで円高の修正が十分進んだとは言えない。歴史的に注目すべきは企業物価ベースPPP(1973年基準)が実勢のドル円相場の上限(円安の上限)として機能してきたという経緯であり、これを重視するのであれば円高余地はまだ大きい。企業物価ベースPPPと実勢相場の乖離率の推移を見てみると、長い円の歴史においても企業物価ベースPPPよりも実勢相場が円安で推移することはまれであった。


そのような局面は過去に2回しかなく、それが「プラザ合意直前に相当する1980年代前半」と「日本銀行で黒田体制が始まった2013年春以降から足元まで」なのである。2017年12月時点(12月末時点は112円)までのデータでは、上方乖離はプラス17%に及んでいる。歴史的には「プラス20%」が天井になってきたことを踏まえると、やはり「110円以上の円安」は過剰感を帯びていると見る。

ちなみに、2017年12月時点の企業物価ベースPPPは96円程度であるため、これが現時点も変わらないと仮定すると、足元の106円付近はプラス10%程度の上方乖離という計算になる。適切な調整が進んでいるのは間違いないが、決して十分とはいえない。105円を早晩割り込み、100〜105円を主戦場とする局面になると予想したい。

では、ドル円という2通貨ペアではなく、円の総合的な価値を映す指標として実質実効為替相場(REER)で見た場合はどうか。理論的には平均回帰性向を持つとされるREERだが、2017年12月現時点では20年の長期平均との対比でマイナス24%の過小評価(つまり円安過ぎる)という状況にある。


米国財務省も実質実効相場で見た円安を警戒

ちなみに、米国財務省が半年に1度公表する『為替政策報告書』でも2017年春以降、円のREERが長期平均対比でマイナス20%以上割安であるという事実が指摘されており、トランプ政権の「円は安過ぎる」という胸中がにじみ出ている。だが、実は米国財務省の円相場に対するこうしたスタンスはトランプ政権から始まったことではない。近年、為替政策報告書の公表と共に話題になる「監視リスト」注)はオバマ政権の時代(2016年4月)から導入されたものである。

そのほかにもオバマ政権下で公表された同報告書は円相場に対して逐一、牽制を働かせてきた経緯があるだけに、米国財務省の抱く円安への警戒感は相応に根深いものがあると読むべきかもしれない。今後、日米FTA(自由貿易協定)交渉などが本格的に検討されるような局面になれば、米国の通貨・通商政策が「割安な円のREER」を意図的にクローズアップしてくる恐れがあり、円相場にとっては大きな政治リスクと考えられる。

ちなみに、実効レートを構成する主要貿易相手国のすべての通貨に対し、円相場が等しくプラス20%程度上昇すればREERは概ね長期平均への回帰を果たすことになる。これはドル円相場の90円割れまでが視野に入る議論であり、現時点でそこまで大きな話をする合理性はさすがに乏しい。とはいえ、ドル円のPPPで見ても、総合的なREERで見ても、円相場が「然るべき方向」にいよいよ動き始めたという事実は重く捉えたいところであり、その道程はまだ緒に付いたばかりというのが筆者の基本認識である。

注)「監視リスト」:為替操作国認定にリーチがかかった国のリスト。日本を含め5か国がリストアップされている。

そうした状況下でも、「日米金利差が拡大傾向にあるのだから円安・ドル高になるはず」という声は多く、そのロジックが分かりやすいせいか、世間的にも広く流布されている印象がある。

しかし、そもそも昨年来の各年限の日米金利差とドル円相場を並べれば一目瞭然だが、金利差拡大に応じて円安が進んできたという事実はない。むしろ、昨年11月以降は金利差拡大と共に円高が進んできたくらいだ。結局、日米「金利差」といっても、円金利は微小な水準でほとんど動かないのだから、その実態は米金利とイコールである。


米国金利のフラット化が景気後退を示唆

ゆえに、両金利の「差」を考えることにそれほど本質的な意味があるようには思えない。それよりも米国のイールドカーブの形状をしっかり把握し、その意味を理解する方が先決だと筆者は考える。ドル円相場と米国金利の関係という論点では、むしろ、日米金利差よりも米国内の長短金利差を見た方がよい。

過去1年間、米国の長短金利差は著しく縮小しており、いわゆるフラット化が劇的に進行してきた。フラット化は、教科書的に言えば、将来的な景気後退の可能性を示唆している。実は昨年来のドル全面安(とそれに伴う円高)はこうしたフラット化傾向と軌を一にしてきたという経緯がある。つまり、何のことはない「米国経済が不安だからドルを売った」というシンプルな動きが進んできただけとも解釈できる。

歴史をひもといても、利上げ局面ではカーブのフラット化は珍しい話ではなく、最終的には逆イールド化した末に株価が大幅調整を迎え、利下げ局面に突入していくことが多かった。現状の諸条件を踏まえるかぎり、今はその前夜にあるように思える。

※本記事は個人的見解であり、所属組織とは無関係です